规范发展背景下PPP项目资本金融资模式的演变反思——以GM公路项目为例

规范发展背景下PPP项目资本金融资模式的演变反思要以GM公路项目为例要要

黎毅袁邢伟健渊华东交通大学PPP研究中心袁江西南昌330013冤

摘要院PPP作为一种新型的项目融资和管理模式袁有利于完善我国公品和公共服务的供给体系遥随着

PPP模式的推广袁项目资本金债务化问题逐渐凸显遥文章首先从我国PPP项目资本金融资模式的现实问题和规范要求入手遥然后以GM公路项目为例袁介绍了野明股实债+小股大债冶的投标方案和野增资扩股型明股实债冶的实施方案袁探究出野显性违规-隐性违规冶的演变历程袁并对两种方案的成因和问题进行了分析遥最后在规范发展的背景下袁结合社会资本方的现实需求袁从开展联合体融资尧发行永续债和引入REITs等方面提出一系列合理的对策建议遥

关键词院规范发展曰PPP项目曰资本金融资模式曰明股实债曰小股大债中图分类号院F283曰F832.4文献标识码院A文章编号院2095-7327渊2019冤-05-0049-06

EvolutionandReflectionoftheCapitalFinancingModeofPPPProjectsintheBackgroundoftheStandardOperation要InCaseofGMHighway要要

LIYi袁XINGWeijian渊CenterforPublic-PrivatePartnershipEastChinaJiaotongUniversity袁NanchangJiangxi330013冤Abstract:Asanewprojectfinancingandmanagementmode,PPPisconducivetoimprovingthesupplysystemofpublicgoodsandpublicservicesinChina.However,withthepromotionofPPPmodel,theproblemofprojectcapitaldebthasbecomeincreasinglyprominent.ThispaperbeginningwiththeactualproblemsandnormativerequirementsofcapitalandfinancialassetsofPPPprojectsinChina.Then,thispapertakingGMhighwayprojectasanexample,analyzesthebiddingschemeof\"fakeequity+smallstocks\\"fakeequityofincreasingcapitalandenlargingstock\explorestheevolutionprocessof\"explicitviolation-implicitviolation\causesandproblemsofeachschemearealsoanalyzed.Finally,inthecontextofnormativedevelopment,thispapercombineswiththeactualneedsofthesocialcapitalside,partiestomakerecommendationsfromtheconsortiumfinancing,issuingsustainablebonds,theintroductionofREITsandotheraspectsoftheproposal.Keywords:normativedevelopment曰PPPproject曰capitalfinancingmode曰fakeequity曰smallstocks作者简介院黎毅渊1965-冤袁女袁湖南华容人袁华东交通大学经济管理学院教授袁PPP研究中心主任袁研究方向:PPP项目财

务管理遥

基金项目院江西省2018年度研究生创新专项资金项目野脱虚向实背景下PPP项目资本金融资的反思与重构冶

渊YC2018-S258冤遥

窑49窑

一尧文献回顾

随着我国经济步入新常态袁国家正在稳步推进以PPP野三会投资作去为一一降袁稳定种一经济新补型冶为增的核心的供给侧结构性改革遥而长项袁目又融可资以模缓解式袁地方政既能够增府加债社务压PPP力发也2015项袁目进页存而51在助号投资力供文又规模给侧规定大改PPP尧革合遥但所作是在涉周及领期实践长域等过程中的问题项目袁国袁资

本金出资比例不低于20%袁而社会资本方实力有限袁为自身减少出资规模袁盘活存量资本袁项目资本金融资呈现出债务化的特点遥因此袁部分学者开始对PPP项目资本金融资模式及其问题进行了探讨性研究袁其中赵双剑和林木西渊2018冤指出社会资本方为解决融资难题袁通常会与金融机构组建联合体投标袁金融机构在满足野固定回报冶和野提前退出冶的前提下为项目资本金融资提供支持袁资本金空心化问题愈发严重

[1]渊2018冤基于PPP项遥目王融刚资和结何构利的辉研究渊2018袁发冤尧现基刘金旭融芳

资已经成为项目资本金融资的主要方式袁社会资本

方倾向与金融结构共同成立有限合伙或普通合伙模渊2018式的基冤尧谢金玉袁有梅利渊2018于实冤现通各方的出表需求[2-3]遥黎毅分析袁发现当前社会资本方主过对我国要为建PPP筑类融央资企现及状的

其牵头的联合体袁项目资本金融资过程中频繁运用产业基金模式袁但是存在野明股实债冶现象袁资本金债务化问题凸显[4-5]了实现表外融资遥尧吉优富化星财渊务2018报表冤指袁出习社会惯性资采本方用野回为购+补差冶尧野名股实债冶和野股东借款冶等方式进行股权融资袁导致PPP项目资本金结构化和杠杆化[6]国发也1996页35号文曾要求项目资本金由投资

遥

者出资认缴袁属于项目的非债务资金袁可以转让出资11袁月发但是布不财得办抽金回也遥2017在此情页92况号下文袁袁财要求政部加强于2017PPP年合信息平台项目库管理袁防止资本金空心化曰根据综

财政部PPP中心的数据显示袁截止2018年6月袁管理库共清退项目2016个尧涉及投资额21569亿元123遥号随文后相国继资发发布财袁管禁也2017止国有页192企号业文和运财金也2018页小股大债等方式进行PPP项目资本金用融明资股遥实2018债和年7月袁发改办投资也2018页708号文又要求国家和

各级对未严格执行项目资本金制度的PPP项目进行规范核查遥考虑PPP项目规范发展的要窑50窑

求袁结合PPP项目资本金融资的现实问题袁学者们提出了优化方案遥其中陈华和王晓渊2018冤提议私人部门要着眼于PPP产业链条袁在产业价值链上寻找具有共同利益的融资合作伙伴袁优化资本金融资结构袁进而提高项目运作效率和效益[7]考虑社会资本方的现实需求袁建议政遥曹洪府华加渊2018快设冤立PPP融资基金的进程袁扩大原有引导基金的规模袁完善PPP融资体系袁为项目资本金融资提供必要的支持[8]要求出发袁认遥为金史丁融莎机构和戴可臻以渊通2018过股冤从权监转管让新和规资的产证券化等方式参与PPP项目资本金融资袁从而转变

为PPP综合金融服务商[9]综上袁目前学术界在遥

PPP规范发展的背景下对

已有的项目资本金融资模式尧融资问题及规范策略进行了有益的探讨袁但是相关的研究存在广度有余而深度不足的问题袁并且缺乏具体的案例支撑遥因此袁本文将以GM公路项目为例袁兼顾PPP规范发展的要求和社会资本方的现实需求袁进一步探讨出项PPP目项资二目健本金尧案例概况

康融发展资模具式有的重优要化的理路径论袁这对和现于实价值促进我国遥

渊GM一冤公项路目项简目介施项目袁包括G国道是与HM市公计路划袁实其施中的G公国共道共基础分三

设

期建设遥该项目采用PPP模式袁计划总投资9.6亿元袁实施付费的回报机制遥项目计划合作周期为8年袁其中包括1.5年建设期和6.5年运营期袁合作期满项目公司将资产无偿移交给H市遥

PPP2015年7月3日袁X工程局正式中项委托目遥袁作在为项项目目的实参施机构与主体与方项面目袁H公市标司财GM签政公路

订局合受作协议袁并定期支付项目运营费用曰市城建集团代表参与项目资本金出资袁监督项目的建设和运营曰X工程局作为建筑类央企二级单位袁在项目中充当社会资本方袁负责设立项目公司并完成项目施工H遥市GM第一公个路PPP项目试是点X项工目程袁局已首个于2016PPP年项目12袁月也是日建成通车袁2017年1月15日正式运营遥

30

1.渊二冤GM公路项目资本金融资模式的演变

渊20151投冤总标年体模思式5月路

院明股实债+小股大债袁X工程局为进行GM公路项目投

标袁指派公司财务部编制项目可研报告遥在可研报告中计划将GM公路项目资本金设定为3亿元袁占投资总额的31.25%袁由产业基金尧城建集团尧X工程局投入袁各自出资金额分别为2.1亿元尧0.6亿元尧0.3亿元袁其中X工程局在产业基金中出资0.695亿元遥项目总体上采用野明股实债+小股大债冶的资本金融资方案袁并已经根据该方案进行项目投标遥其中明股实债是指在项目资本金融资过程中袁金融机构代社会资本方持有项目公司的多数股份袁由项目公司或社会资本方向其提供固定回报袁并约定到期退出袁本质上可视为结构性的股权融资安排遥而小股大债则指项目公司资本金大于注册资本袁两者差额通过股东借款的方式补充袁是一种股权投资方式遥

渊在明2冤具股体实安债排

方面袁X工程局与信托公司共同出

资2.1亿元成立产业基金袁其中信托公司通过信托计划出资1.4亿元袁充当优先级LP袁有权优先获得回报并实现提前退出曰X工程局出资0.695亿元袁充当劣后级LP袁为信托资金提供安全保障曰而基金管理公司作为GP袁出资50万元袁负责产业基金的运营管理遥但是产业基金将持有的所有股权转让给X工程局袁由项目公司为信托公司提供固定回报袁并保证在项目运作的第2年和第3年分别回购0.7亿元的优先级份额袁第4年再回购产业基金中X工程局的0.695亿元资金遥

在小股大债方面袁3亿元的项目资本金按照1:

2工划程分局为注三方的出册资本和资也股同东比借例款进袁行产切业分基遥金当尧政项目府公和司X

完0.6成亿产元业的基股金东回购借款后也袁将城建随之集团归还和渊见X下工图程1局共冤遥

计图1野明股实债+小股大债冶的投标模式

2.渊实施模式院增资扩股型是X20151冤总体思路

明股实债工程局年发7现月原袁X先工的程野明局股中实标债GM+小公股路大项债目冶存袁但

在

资本金空心化尧运营责任虚化尧资本金债务化等显性违规问题遥因此袁X工程局于2015年8月又编制出野增资扩股型明股实债冶的金融方案袁将明股实债由原先的产业基金模式转变为增资扩股模式袁摒弃了小股大债模式袁使项目资本金等于注册资本袁并于同年9月通过母公司和H市财政局的审批遥同时袁由于H市要求增加M公路的施工任务袁项目总投资增至10.24亿元遥考虑原投标方案的项目2.5资亿本金设置过渊元袁占投资总高额袁的新方比案将资本金3亿元降至首先2冤详由细X流例也降至26.04%遥

工程

程局和城建集团共同出资袁注册成立野GM公路项目公司冶遥项目公司注册资本金为0.5亿元袁其中X工程局现金出资0.4亿元袁占股80%袁城建集团现金出资0.1亿元袁占股20%遥在此阶段

GM权结公构清路项晰目遥

资本金的融资极为合规袁项目公司股然后A银行以项目公司为授信主体袁采用信用担保方式袁对G国道第三期项目需求的资金进行授信遥由于以项目公司为授信主体袁资金不可直接投入项目资本金袁同时为使资金投向合规袁A银行引入C信托公司袁以虚拟的项目公司与X工程局之间的1.28亿元其他应收款收益权作为受让及回购A标该银的笔行袁成立1.28用同信亿业资金投入托计划袁并与元资金定向该支信项付给项托目计公司划签目袁公C订信相司托关遥公合该司同信将遥托计划期限为3年袁年利率为6.45%袁按季付息袁到期一次性归还本金遥

接着项目公司将该笔资金1.28亿元按照其指定用途袁以工程预付款的形式转至X工程局的GM公路项目经理部遥项目经理部当天将1.28亿元支付给E投资公司袁同时项目公司与E投资公司签订

叶每委托年按投资投资协议额的曳袁0.4%将1.28支付亿其元委托委托投资其进报行酬投资袁但袁并投资也收益由项额2015度1.28页32号目亿文的公司元的规享1%定受支袁遥付向项信E目托投资公司保障公根据基司金按银128信监托办万资金发元袁这笔资金在信托到期后连本带息一次性返还遥E投

窑51窑

资公司又委托D信托公司设立GM公路项目单一资金信托袁并将1.28亿元注入信托遥

28.8%最曰城建后X集团工程增局资增4000资3200万元万袁持元股袁比持例股为比20%例为

D曰

51.2%信托行贷款袁公对使司项注将目册1.28资资金亿本金增元的加注入要求到2.5项目公司袁持股比例为

遥亿同元时袁袁以D满信足托后公期司银

将持有的全部股权通过抽屉协议转移给X工程局袁信托公司只充当名义上的股东遥3年后项目公司回购应收账款质押收益权1.28亿元袁资金实现退出渊见下图2冤遥

图2

野增资扩股型明股实债冶的实施模式

三尧案例分析

通过案例概况的介绍可以发现GM公路项目在X工程局的主导下袁资本金融资经历了野明股实债+小股大债冶的投标方案和野增资扩股型明股实债冶的实施方案袁整体上表现出野显性违规要隐性违规冶的演变历程遥为进一步了解GM公路项目资本金融资模式的演变历程袁有必要对各方案的成因及问题进渊1.一行避冤野深免项明入股分目实析并表债遥

+小股大债冶模式的成因国资委要求非工业袁防止类推央高企负的债资率

产负债率不得

高于80%遥根据2017年年报显示袁X工程局合并资产负债率已高达83.93%袁虽然央企二级单位不直接受到国资委资产负债率红线的监管袁但是X工程局的母公司为符合监管规定袁要求各二级单位不得进一步推高资产负债率遥现实中PPP项目的债务融资比例可达80%袁项目并表后很可能会推高社会资本方的资产负债率遥而明股实债能引入金融资本充窑52窑

当财务投资人袁通过代持股份的方式能够避免X工程局对项目实施控股袁实现出表需求并降低出资规模袁有利于防止因PPP项目运作而推高公司资产负债率遥小股大债模式将大部分项目资本金以股东借款的形式投入项目公司袁借款到期需要偿还袁X工程局的部分项目资本金得以提前退出袁减少了资金占用时间袁有利于进行业务再投资遥

2.在经改善营经活营动现现金金流流量方袁重面塑袁野现明金股流实量表

债+小股大

债冶实现X工程局的出表需求袁随着GM公路项目的建设袁项目公司需要向X工程局支付工程款袁实现经营活动现金流入遥如果项目一旦并表袁在合并时项目公司向X工程局支付的工程款现金流互相抵消袁经营活动现金流没有改善遥在投资活动现金野流明方股面实袁债由+于小股PPP大债项冶目方资案本可金以需降要低自投资有资金现金出流资出袁

规模遥如果项目并表袁则意味着PPP项目资本金出资额的上升袁导致更多的投资现金流出遥在筹资活动现金流方面袁野明股实债+小股大债冶通常对筹资现金流量不产生影响袁不过并表则会导致筹资现金流入量大幅增加遥因此袁野明股实债+小股大债冶的投标方案亮化了经营活动现金流量袁稳定了投资和筹资活动现金流量袁有利于重塑X工程局的现金流量

表遥

渊1.二冤野增资扩股型明股实债渊原1野冤增资扩股型明股实债冶的冶优的势优势及问题先实设现计前的期产合业规基袁提金供型投资明股效实率

债要求尽快成

立基金袁为项目资本金融资提供支持袁资本金债务化现象从项目公司设立时就开始凸显遥而在增资扩股型明股实债下袁增资之前的项目资本金由X工程局和城建集团共同出资袁前期不存在违规问题袁增资扩股也延缓了出资进程袁便于X工程局充分利用货币的时间价值袁提高资金使用效率遥同时袁增资扩股也2015型明页51股实号债文模规式定降公低路了类项交通目资运本输金项总目额的遥资国发比例不低于20%袁而可研报告中将GM公路项目本资金

本金比例设为31.25%遥过高的资本金比例不利于提高资本利用率袁增加各方的资金占用规模袁所以在实际运作过程中将项目资本金降至2.5亿元袁占投资总额比例也缩减至26.04%遥

渊2冤规范投资环节袁保障债务筹资

增资扩股型明股实债废弃了小股大债模式袁小股大债以野注册资本+股东借款冶的形式进行资本金投资袁股东借款作为债务性投资袁而实际上充当项目资本金袁为X工程局的资本退出创造了条件袁会导致项目资本金空心化和运营责任虚化袁面临极高的规范性风险遥小股大债又呈现注册资本过低的问题袁不利于项目公司的融资增信袁会增加债务筹资难度遥而且小股大债只是作为一种资本金投资方式袁低于融资的重要性遥在考虑规范风险和债务筹资后袁X工程局摒弃小股大债模式遥

2.渊野1野增冤增明资资股扩扩实股股债型型复明明杂股股化实实袁债融债冶资冶的的违问题

前规期资隐性本化

规袁但是增资扩股时X工程局通过信托计金划融尧工资程合

预付款和委托投资等方式实现银行的资金兜转袁隐藏了1.28亿项目资本金的实际来源遥野增资扩股型明股实债冶的运作方式较野产业基金型明股实债冶更加复杂和隐蔽袁融资方案由显性违规转向隐性违规袁将会导致项目资本金融资问题进一步泛化异化袁也会对我国PPP模式发展产生不良的影响遥因此袁在当前PPP规范发展的背景下袁GM公路项目资本金融资违规问题进一步凸显袁X工程局对原有的野增渊资由2冤扩于融股资金资期型明的限股实错实际配债来袁资冶方案进行规范性变更遥

源本为金A债银务行化

袁C信托公司设

立的信托计划为3年袁因此D信托公司投入的项目资本金也只有3年的合作周期袁到期由项目公司赎回遥但是GM公路项目的合作期限已经变更为10年袁项目资本金融资存在期限错配和定期回购的问题遥同时袁D信托公司只是充当名义上的股东袁实际将股权转移给X工程局袁而A银行信托资金的年利率为6.45%袁需要按季度支付袁呈现固定回报和刚性兑付等现象遥结合资金来源的债务性考虑袁野增资扩股型明股实债冶导致项目资本金债务化袁严重违背国发也1996页35号关于项目资本金的权益性规定袁在一定程度上增加债权人的投资风险袁威胁B银行贷款资金安全袁降低GM公路项目公司的融资信用水平遥

四尧结论及思考渊通一过冤结论

上述分析可以发现院资本金债务化与X工程局的利益正相关袁有利于撬动融资杠杆袁提高资

金使用率袁实现项目出表需求曰反之袁则会推高X工程局的资产负债率袁增加资金占用规模和占用时间遥而资本金债务化与项目的合规性负相关袁导致资本金空心化和运营主体虚化遥

渊其根GM二冤源在公思于路考

我国项目PPP资本模金式融仍资处呈于现成债长务期化的袁发展中问题产袁

生的问题不可避免遥但是针对现存的问题袁财政部尧

等部门仅通过规章文件进行约束袁缺乏必要的惩处机制和标准化的PPP制度遥同时袁社会资本

方也没有充分理解PPP模式野长期合作尧利益共享尧风险共担冶的本质袁在考虑自身资本的流动性后袁倾向于野重建设轻运营冶袁甚至希望在PPP项目中运用

野处只于建设规范不发展运营阶冶的段袁BT也模需式要遥兼顾目前社会我国资本方的PPP模式正现实需求袁才能更好的推动PPP健康快速发展袁进而助

力经济增长遥由此袁笔者就PPP项目资本金融资袁提出以下1.PPP开对展策项联合建议目通常体院

投需标要袁经满历足出设计表尧需出求

等核心阶段袁而各阶段对参与主体的专资业能力尧施工尧要求运营

不同遥目前仍以施工建筑企业作为最主要的社会资本方袁野重建设轻运营冶的传统思维短期难以改变袁在PPP运营环节缺乏专业胜任能力曰面对规模巨能力项不目足袁袁建远筑落后企业自于金身融实力类投资显得机构相对袁同有时限对袁大的出项资目的规划能力又弱于专业机构遥因此袁在PPP项目招投标时袁可以以建筑企业为牵头方袁组建野设计机构+投资机构+建筑企业+综合运营商冶的联合体袁各主体充分发挥自身的专业优势袁主要负责PPP项目某一阶段的工作袁并在其他期间配合其他主体的业务袁合理分配联合体成员的风险和收益袁加强内部沟通与协调遥通过联合体投标袁实现多主体共同出资袁通常能够满足项目资本金的融资规模袁减轻单一主体的出资压力曰也有利于分散项目股权袁进而又可以满足社会资本方的出表需求袁防止推高资产负债率遥

2.永发续行债永是续没债有袁固推定进到结期期构化限融的有资

价证券袁通常

无需担保袁投资者可以定期获得利息袁可以计入发行人的权益袁属于一种介于股权和债权之间的混合债券遥永续债又可分为永续公司债尧永续企业债和

窑53窑

永续中票袁在到期条款方面袁永续企业债和永续公司债采用续期选择权袁而永续中票实行赎回选择权遥此外袁永续债票面利率平均高于同期限同等级国债100%袁普遍伴有利率跳升机制袁如果选择延期通调高300个基点遥根据Wind数据显示袁截止2017元袁累计年底发袁行数我国量永774续债只累计袁其发中国有行规模企达业发1.18行规模万亿高达1.11万亿袁发行数量721只遥

因此袁建筑类央企在PPP项目资本金融资时袁可按照逐步出资的方式袁先设立项目公司袁由于公司债对净资产要求高袁其后以项目公司为主体发行永续企业债或永续中票袁计入所有者权益袁补充项目资本金遥但是永续债具备高票息和利息续期跳升的特点袁项目公司需要结合项目的合作期限袁选择合适的永续债退出时点遥如果到达债券续期日时袁项目公司没有足额的资金偿还袁可以同债权人进行债转股协商袁将永续债由混合债券转变为完全的股权曰此外袁项目公司还可以将项目收益权为标的袁尝试发行资产证券化产品渊ABS冤袁对接需要退出的永续资金遥通过发行永续债袁有利于降低社会资本方的出资规模袁运用债转股和ABS又能够实现结构化融资3.袁满足项目资本金融资需集资金投资REITs引入是REITs于投资袁特定机构向实现权求遥

的项目投资者益融资

袁并按照约发行定收比益例凭向证投资袁筹

者分配投资收益袁目前已被广泛的应用于房地产投资领域遥按照投资形式的不同袁REITs可分为抵押型尧权益型和混合型袁其中权益型REITs占市场规模的90%遥为推进PPP项目资产证券化工作袁发改投资也2016页2698号文和财金也2017页55号文都提出

窑窑

要推进REITs发展袁进一步支持基础设施项目建设遥因此袁社会资本方在项目公司设立后袁可以作为融资人袁通过REITs设立SPV袁进而将PPP项目股权收益权作为资产标的袁采用私募或公募方式向投资者融资遥REITs通过SPV实现风险隔离袁能够有效保障投资者的利益袁以具有预期收益的项目股权为标的资产袁设立金融产品袁进而盘活社会资本方的存量资产袁增强资金的流动性袁实现PPP项目资本金由明股实债转向真实的权益融资遥参考文献院

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臻.监管新规下金融机构PPP业务发展探析

编辑院林军