第２８卷第５期 ２００８年９月 绍兴文理学院学报 ＪＯＵＲＮＡＬ ＯＦ ＳＨＡＯＸＩＮＧ ＵＮＩＶＥＲＳＩＴＹ Ｖ０１．２８ Ｎｏ．５ Ｓｅｐｔ．２００８ 基于中小股东利益保护的控制权转移效果研究 钟文娟 张建国２ （１．浙江财经学院金融学院；２．浙江财经学院会计学院，浙江杭州３１００１８） 摘 要：以２００３年至２００４年控制权发生变更的上市公司作为样本研究控制权转移对大股东资金侵占的影响，发现控 制权转移后显性资金侵占在下降，而隐性侵占在上升。又以控制权转移后３年的数据为样本研究大股东资金侵占的影响 因素，研究发现２００３年发布的第５６号文件的出台对显性资金侵占起到作用。此外，公司规模大小、净资产收益 率、股权分散度及隐性侵占程度与大股东显性侵占程度负相关；而公司的现金比例及负债率与显性侵占程度正相关。 关键词：显性侵占；隐性侵占；股权分散性；机构投资者持股比例 中图分类号１Ｆ１２１．２６ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００８—２９３Ｘ（２ｏｏ８）Ｏ５—００９４—０６ 一、引言 随着股改持续进行，我国公司治理中的代理问题正由股东与管理层之间的委托代理向大股东与中小 股东之间的委托代理转化。在这种背景下，笔者认为我们不仅要关注企业可能存在的“内部人控制”问题， 更要关注大股东侵害中小股东利益的问题。企业控制权配置是外部治理的重要方式之一，而这其中控制 权之转移又是重中之重。对于控制权转移这一问题，学术界做了大量研究，但现有研究大多都集中在控制 权转移所带来的经营效率和资本市场对此事件所作出的反应，而很少对控制权转移前后中小股东的受保 护状况进行对比研究。一方面，控股公司可能通过“支撑行为”来为上市公司输送“利润”，由于每股收益在 二级市场有放大效益而使得所有股东获得共享收益；另一方面，控制权转移可能使得母子公司所从事的产 业更加关联化，控股公司更容易通过“隧道行为”来将上市公司的优质资产转移出去，同时将劣质资产流入 到上市公司中，如托普软件、猴王股份、亿安科技、蓝田股份等。本文的研究目的就是想利用实证研究方法 来分析企业控制权转移有没有使大股东为获得私人收益而进行资金占用和银行贷款担保等行为升级，为 广大中小股东的利益提供有力的支持。 二、文献回顾 （一）国内对中小股东利益保护的研究 唐宗明和蒋位研究发现大宗股权转让溢价率高低与企业规模成反向变动，即企业规模越大越容易发 生对中小股东利益侵害。【１］黄渝祥等研究发现非股权制衡公司大股东占用的资金比股权制衡公司大股东 占用的资金多。 ］李增泉、余谦和王晓坤以上市公司并购非上市公司事件为样本研究控股股东和地方 的支持或掏空动机对上市公期绩效的影响，研究发现，在无保上市资格之忧时进行的并购活动目的在 于掏空资产，会损害公司的价值，然而掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影响。 Ｊ邓建平、曾勇和何佳 研究发现“非完整改造公司”的控股股东直接占用上市公司资金的激励较强。¨ 叶康涛、陆正飞和张志华研 究了董事比例与大股东占用资金负相关，即董事在一定程度上能抑制大股东的“掏空”。ｌ５ｊ （二）国外对中小股东利益保护的研究 Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍｉｃｈａｅｌ Ｊ和Ｈｏｌｄｅｒｎｅｓｓ，Ｃｌｉｆｏｒｄ Ｇ分析了６３个大宗股权的转让事件，发现转让溢价率与公司规 模、公司业绩及公司现金持有量正相关。【 Ｄｏｉｄｇｅ，Ｃｒａｉｇ以在国内外都上市的公司为样本研究中小投资者 的保护状况，研究发现，非美国的公司通过在美国上市使中小投资者得到更好的保护，控制权的私人收益 出现明显下降。｛７ ３Ｌａ Ｐｏｒｔａ，Ｒａｆａｅｌ和Ｆｌｏｒｅｎｃｉｏ研究发现在大股东的资金侵占受到法律或中小股东力量 ＊收稿日期：２００８—０５—２６ 作者简介：钟文娟（１９８３一），女，江西赣州人，浙江财经学院金融学硕士，助教。 张建国（１９８１一），男，江西临川人，浙江财经学院会计学硕士，助教。 第５期 钟文娟 张建国：基于中小股东利益保护的控制权转移效果研究 ９５ 足够大时，公司更可能支付现金股利，从而使所有股东获得共享收益。 ｊ 三、研究假设 （一）控制权转移前后大股东资金侵占对比分析 Ｇｒｏｓｓｍａｎ，Ｓａｎｆｏｒｄ和Ｏｌｉｖｅｒ，Ｈａｒｔ将公司的价值分为两部分：一部分是所有股东都能得到的股息现金流 量的现值，即共享收益；另一部分是经营者单独享有的私人收益，即控制权私人收益。 ＪＬｕｃｉａｎ，Ｂｅｂｃｈｕｋ和 Ｏｌｉｖｅｒ，Ｈａｒｔ提出收购者有兴趣通过溢价获得控制权并不意味他们能够把公司经营得更好，而是因为控制 权能够提供私人收益。 大股东获取私人收益的方式主要有：长期占用上市公司资金、关联方贷款担保、 非公平性关联方销售和采购。大股东长期占用资金、贷款担保将可能导致公司现金流断裂以及报表中出 现大量的坏账准备或预计负债，严重损害中小股东利益。鉴于关联方销售和采购的公允性很难进行识别 和计量，本文将大股东资金侵占分为两种：显性侵占和隐性侵占。我们把上市公司应收关联方项目的总和 （应收账款、其它应收款和预付账款之和）除以公司总资产作为大股东显性侵占程度，同时把上市公司及其 子公司为关联方贷款担保总和除以公司总资产作为大股东隐性侵占程度。 ２００３年８月发布《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通 知》。此通知对关联方占用资金和上市公司对外担保均作出了一系列规定，但对以上两者在信息披露要求 等方面有明显差异。其主要体现在：１．注册会计师必须对关联方资金占用情况出具专项公告，而对于公司 的担保情况只需董事发表意见即可。２．通知中第一条特别强调“与上市公司发生经营性资金往 来的关联方（子公司也在其中）应当严格占用上市公司资金”，而规定中却没有对公司为其一般控股子 公司担保进行，但子公司同样受公司大股东控制。３．控股股东不及时清偿违规占用上市公司资金的， 不受理其公开发行证券申请或其它审批事项，并向银行及国资委等部门通报。综合以上分析，笔者 认为控制权转移后，大股东有极大的动机去对上市公司进行资金占用，但由于受到的，显性侵占 会减少而隐性侵占会增加。为此，本文提出如下假设： 假设１（ＨＩ）：控制权转移后大股东显性侵占程度会降低。 假设２（Ｈ２）：控制权转移后大股东隐性侵占程度会提高。 （二）控制权转移后，大股东资金侵占影响因素之分析 １．股权结构与大股东资金侵占 通过对已公布２００７年年报的６８１家上市公司进行第一大股东持股比例分析，本文得出第一大股东平 均持股为３７．２３％，第二至第五大股东持股之和的平均数为１５．８６％，其中第一大股东持股比例在５０％以 上的占２２．４６％，持股比例在３０％以上的占６３．５８％。从以上数据我们可以发现，我国上市公司中“一股独 大”现象仍然普遍存在。国内外学者对企业的股权结构与大股东资金侵占的关系进行了大量的研究，但他 们对大股东资金侵占往往都是通过大宗股权转让溢价来间接度量或在没有考虑隐性侵占的情况下（如银 行贷款担保）利用报表中的其它应收款科目直接度量。笔者认为采用大宗股权转让溢价来对大股东利益 侵害程度度量值得商榷，因为我国上市公司控制权转移大部分都是在以净资产为基础的协议转让方式下 进行的，而同国外以股票市价为基础的控制权转移有着极大的区别。由此，笔者认为在考虑大股东显性侵 占及隐性侵占的情况下重新对股权结构与大股东资金侵占关系进行定量分析是有必要的。鉴于对股权结 构度量的指标很多，本文从中选取第一大股东持股比例、股权分散程度及股权制衡程度三个指标。基于以 上的分析，本文提出如下假设： 假设３（Ｈ３）：第一大股东持股比例与大股东资金侵占程度正相关。 假设４（Ｈ４）：股权分散程度与大股东资金侵占程度负相关。 假设５（Ｈ５）：股权制衡程度与大股东资金侵占程度负相关。 ２．法律与大股东资金侵占 ２００５年１１月联合银监会发布了《关于规范上市公司对外担保行为通知》（简称１２０号文件）。 这一新文件比２０００年发布的《关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知》（简称６１号文件）更 加具体，对担保的审批和披露更加严格。新文件特别强调：“上市公司为其关联方担保必须得到股东大会 的批准并要及时披露；银监会将对违反法律法规的银行业金融机构进行处罚。”结合２００３年发布的 ９６ 绍兴文理学院学报（哲学社会科学） 第２８卷 《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（简称５６号文件），本文提出 假设： 假设６（Ｈ６）：５６号文件的出台将降低大股东显性侵占程度。 假设７（Ｈ７）：１２０号文件的出台将降低大股东隐性侵占程度。 ３．董事与大股东资金侵占 ２００１年８月１６日中国发布了《关于上市公司建立董事的指导意见》，其中对董事的权 利及义务作了三点重要规定：ａ．董事要尤其关注中小股东的合法权益不受损害；ｂ．上市公司拟与关联 人达成的总额高于３００万元或高于上市公司经审计净资产值的５％的关联交易必须得到董事的认可， 事后董事要对此事件发表意见；ｃ．董事要对其认为可能损害中小股东权益的事项发表 意见。尽管此法规没有特别规定对未能很好履行职责的董事要给予什么惩罚，但笔者认为董事 基于自身的声誉考虑仍然会很好地履行其保护中小股东利益的义务。基于上述分析，本文提出假设： 假设８（Ｈ８）：董事人数与大股东资金侵占程度负相关。 ４．机构投资者与大股东资金侵占 大量的研究都得出资本市场越发达的国家则中小股东权益保护越好这一结论。笔者认为其中一个重 要因素是拥有发达资本市场的国家的机构投资者能够有效地对大股东进行监督。在我国中小股东的投票 权代理制度不完善的情况下，机构投资者对大股东进行监督也起到了重要作用。例如：中国平安的再融资 引发了以诺安为首的基金公司的强烈反对。机构投资者由于其持股比例较高而很难短期内脱身，所以其 更有动力关注企业的长期利益。基于以上分析，本文提出如下假设： 假设９（Ｈ９）：机构投资者的持股比例与大股东资金侵占程度负相关。 ５．公司财务状况与大股东资金侵占 若公司资产中现金及现金等价物占的比重越大，则大股东越容易进行资金侵占。此外，大股东大量的 资金占用将导致公司出现大量的坏账准备和进行银行贷款担保诉讼赔偿，从而使得公司的经营业绩变坏。 据此，本文提出如下假设： 假设１０（Ｈ１０）：公司现金及现金等价物占总资产的比重与大股东资金侵占程度正相关。 假设１１（Ｈ１１）：大股东资金侵占程度与公司的净资产收益率负相关。 四、样本的选取及变量的描述 （一）样本的选取 在对控制权转移前后大股东资金侵占对比分析时，笔者收集了所有２００３年１月１日至２００４年１２月 ３１日控股股东或实际控制人发生变更的２４６个上市公司样本，所有样本取控制权转移前一年、转移后三 年的数据，共获得９８４个样本。由于有５家上市公司出现了应收关联方款项除以公司总资产大于１这一 异常现象，其分别为ｓＴ盛润、中科健、浙江海纳、ｓＴ天龙和ｓＴ江纸，所以本文在做假设１和２的检验时将 其剔除。此外，在对控制权转移后大股东资金侵占影响因素进行多元回归分析时，本文选用控制权转移后 三年的数据，时间跨度为２００４年至２００７年，共获得样本数６４２个，剔除净资产收益小于０的样本数４５个， 最后实际获得样本数为５９７个。本文的公司担保数据及上市公司应收关联方款项数据全部是笔者通过公 司各年年报查询并加总获得，其它财务及公司治理数据来源于ＣＣＥＲ经济金融研究数据库。 （－－）变量的描述 １．被解释变量 本研究选用大股东显性侵占程度（ＬＯＥ ）及大股东隐性侵占程度（ＬＣＥ ）作为被解释变量。其计算公式 如下： 大股东显性侵占程度（ＬＯＥ ）＝第ｔ年年末应收关联方项目（包括应收账款、其它应收款和预付账款） 的总和÷第ｔ年年末公司总资产，ｔ取值范围为一１、１、２、３，即并购前一年、后一年、后二年、后三年。 大股东隐性侵占程度（ＬＣＥ ）＝［第ｔ年上市公司为非控股子公司的其它关联方的担保总额＋上市公 司为其控股子公司的担保总额＋∑（某子公司为其关联方的担保总额×上市公司对该子公司的持股比 例）］÷第ｔ年年末公司总资产，ｔ的取值同上。 第５期 钟文娟 张建国：基于中小股东利益保护的控制权转移效果研究 ９７ ２．解释变量 本文的解释变量有第一大股东持股比例（ＦＩＲｓＴ）、董事人数（ＩＮＤＩＲＥｃＴ）、股权制衡程度（ＣＲ５，第 二至第五大股东持股数之和除以第一大股东持股数）、机构投资者的持股比例（ＦＵＮＤ，公司前十大流通股 东中非个人持股比例之和）、净资产收益率（ＲＯＥ，主营业务利润除以公司净资产）、现金及现金等价物占总 资产的比重（ＣＡＳＨ，公司的货币资金与短期净投资额之和除以公司的总资产）、时间变量（ＹＥＡＲ，２００４年至 ２００７年分别取值１、２、３、４）、时间亚变量（ＹＥＡＲＮｕＭ，若为２００６与２００７年则取１，而２００４与２００５年取０）。 １０ ∑ＴＯＰ； 此外，股权分散性用ＤＩＳＩＮＯＷＮ表示，其定义为：ＤＩＳＩＮＯＷＮ＝１一 其中冗 表示第ｉ大股东的持 股比例，表示前十大股东持股之和。 ３．控制变量 根据前人所做的研究，本文选用资产负债率（ＤＥＢＴ，公司的总负债除以公司的总资产）、高管持股比例 （ＭＡＮＳＴＯＣＫ，除董事之外的公司高级管理人员持股比例）、总资产规模（ＬＮＡＳＳＥＴ，公司总资产的对数 ３个变量作为控制变量）。 五、实证结果及分析 （一）样本数据的描述性统计分析 １．大股东资金侵占的描述性统计分析 从大股东显性侵占金额来看，２００６年上海汽车关联方占用７６．２亿元为最大，样本平均值为９１００万。 ２．其它变量的描述性统计 机构投资者的平均持股比例为４％，这一比例同第一大股东的平均持股３７．２３％相差甚远。董事 人数平均值为３．２７，最大值为１０。股权制衡程度平均值为０．６８，即第二至第五大股东持股比例之和仅为 第一大股东持股比例的０．６８倍。资产负债率平均值为５６％。现金及短期投资净额占公司总资产比例的 平均值为１２．６％。 （－－）控制权转移前后大股东资金侵占对比之实证分析 表１显示控制权转移后大股东显性侵占出现了明显下降。表２显示控制权转移后大股东隐性侵占在 显著上升。这两结果出现分别验证了本文的假设１和假设２，即控制权转移后显性侵占在下降而隐性侵 占在上升。结合两个表一起来分析，笔者认为尽管大股东有动机去进行资金显性和隐性占用，但由于受到 ２００３年第５６号文件对大股东显性资金的，最终导致大股东只能通过关联方担保这一隐性资金侵占方 式来对上市公司进行资金占用。 表１ 控制权转移前后大股东显性侵占的检验结果 注：＊＊＊、＊＊、＊分别代表双侧检验在１％、５％、１０％的水平上显著 表２控制权转移前后大股东隐性侵占的检验结果 注：＊＊＊、＊＊、＊分别代表双侧检验在１％、５％、１０％的水平上显著 （三）控制权转移后，大股东资金侵占影响因素之实证分析 １．自变量之间的多重共线性检验 ９８ 绍兴文理学院学报（哲学社会科学） 表３ 自变量之间多重共线性检验结果 第２８卷 尽管表３显示自变量的ＶＩＦ没有一个超过１Ｏ，但有３个变量的值大于后面总体值。应用克莱因 （Ⅺｅｉｎ）的经验法则，本文认为ＦＩＲＳＴ、ＤＩＳＩＮＯＷＮ、ＣＲ５三个变量存在高度共线性。为了克服ｔｌ变量之间共 线性的干扰，本文将以上三个变量分开检验。 ２．多元回归结果及分析 从模型１、模型２和模型３中，我们可以发现大股东显性资金侵占程度与公司的现金及现金等价物持 有量、负债率显著正相关。大股东显性侵占程度与净资产收益率、股权分散性负相关，这与本文的假设相 符。除此之外，研究结果还表明第５６号文件的出台确实有利于对大股东显性资金侵占的抑制。机构投资 者持股比例、股权制衡程度两变量与大股东显性资金侵占程度相关性不大。这可能是由于我国现阶段各 个机构投资者和其他非第一大股东持股比例过小而导致搭便车问题比较严重，此结果符合Ｇｒｏｓｓｍａｎ和 Ｈａｒｔ提出的观点。公司规模与大股东显性资金侵占程度负相关，这可能是由于大公司的关联方占款更容 易引起监管部门或投资者的注意。 表４大股东资金侵占影响因素的多元线性回归分析 注：＊＊＊、＊＊、＊分另ｑ代表双侧检验在１％、５％、１０％的水平上显著 从模型４、模型５和模型６中，我们可以发现大股东隐性资金侵占程度与股权分散性、公司规模显著正相 关，而与第一大股东持股、现金比例显著负相关。第１２０号文件的出台未能有效地抑制大股东隐性资金侵占 把前面６个模型结合起来，我们发现ＦＩＲＳＴ、ＤＩＳＩＮＯＷＮ、ＬＮＡＳＳＥＴ及ＣＡＳＨ四个变量与大股东显性侵 占程度相关性恰好同大股东隐性侵占程度相反。对此，笔者认为大股东显性侵占与隐性侵占两者之间可 能存在一定的替代性。 ３．进一步研究 为了检验大股东显性侵占与隐性侵占两者之间的替代性，笔者把隐性侵占程度作为自变量加入到模 型１中。检验结果显示两者存在负相关，其相关系数为一０．１５８并在２％的水平下显著，这说明大股东对 上市公司的资金侵占的方式在慢慢改变，部分控股股东甚至可能通过上市公司为其关联方所作的担保获 得资金来满足第５６号文件中清偿占用上市公司款项的要求。 第５期 钟文娟 张建国：基于中小股东利益保护的控制权转移效果研究 ９９ 六、结论与建议 本文以２００３年和２００４年发生控制权转移的上市公司为样本，研究了控制权转移与大股东显性资金 侵占及隐性资金侵占之间的关系。研究发现，控制权转移后大股东显性资金侵占相比控制权转移前一年 出现显著下降，而隐性资金侵占却明显上升。 此外，研究发现大股东显性侵占使得公司的经营绩效变差，并且显性侵占与隐性侵占之间存在较为明显 的替代性。针对现阶段我国资本市场上广大中小股东屡受侵害，结合本文的研究结果，本文提出如下建议： 第一，优化上市公司股权结构，逐步改变现阶段的“一股独大”现象。但不应该把降低股权集中度 仅锁定在简单的将国有股卖给中小投资者这一方式上，而可以考虑采用增发或者仅给予非国有股股东配 股权的形式来实现股权的分散。 第二，加大对大股东侵占上市公司资金的监管和惩罚力度，执法必须要严厉。在中小股东的利益受到 侵害时，要不惜一切代价来捍卫中小股东利益。 第三，在大股东对占用资金清偿时，监管部门要对用于清偿的非现金资产的公允价值进行合理估计。 第四，监管部门要对上市公司为其子公司或其他关联方银行贷款担保进行监督。 参考文献： ［１］唐宗明，蒋位．中国上市公司大股东侵害度实证分析［Ｊ］．经济研究，２００２，（４）：４４—５０． ［２］黄渝祥，孙艳，邵颖红，王树娟．股权制衡与公司治理研究［Ｊ］．同济大学学报，２００３，（９）：１１０２—１１０６． ［３］李增泉，余谦，王晓坤．掏空、支持与并购重组——来自我国上市公司的经验证据［Ｊ］．经济研究，２００５，（１）：１１０—１２２． ［４］邓建平，曾勇，何佳．利益获取：股利共享还是资金独占［Ｊ］．经济研究，２００７，（４）：ｌ１２—１２３． ［５］叶康涛，陆正飞，张志华．董事能否抑制大股东的“掏空”？（Ｊ］．经济研究，２００７，（４）：１０１—１１１． ［６］Ｂａｒｃｌａｙ，Ｍｉｃｈａｅｌ Ｊ，Ｈｏｌｄｅｍｅｓｓ，ｃ１ｉ珏）耐Ｇ．Ｐｒｉｖａｔｅ Ｂｅｎｅｉｆｔｓ ｆｒｏｍ Ｃｏｎｔｒｏｌ ｏｆ Ｐｕｂｌｉｃ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅｃｏｎｏｉｃｓ，１９８９， （２５）：３７１—３９５． （７］Ｄｏｉｄｇｅ，Ｃｒａｉｇ．Ｕ．Ｓ．ｃｒｏｓｓ—ｌｉｓｔｉｎｇｓ ａｎｄ ｔｈｅ ｐｒｉｖａｔｅ ｂｅｎｅｆｉｔｓ ｏｆ ｃｏｎｔｒｏｌ：ｅｖｉｄｅｎｃｅ ｆｒｏｍ ｄｕａｌ—ｃｌａｓｓ ｆｎｉｎｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｅ— ｃｏｎｏｉｅｓ，２００４，（７２）：５１９—５５３． ［８］ｂ Ｐｏｒｔａ，Ｒａｆａｅｌ，Ｆｌｏｒｅｎｅｉｏ．Ａｇｅｎｃｙ Ｐｒｏｂｌｅｍｓ ａｎｄ Ｄｉｖｉｄｅｎｄ Ｐｏｌｉｃｉｅｓ Ａｒｏｕｎｄ ｔｈｅ Ｗｏｒｌｄ［Ｊ￣．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ Ｅｃｏｎｏｉｃｓ，１９９７，（３６）： ３２１—３５４． ［９］Ｃｒｏｓｓｍａｎ，Ｓａｎｆｏｒｄ，Ｏｌｉｖｅｒ Ｈａｒｔ．Ｔａｋｅｏｖｅｒ ｂｉｄｓ，ｔｈｅ ｆｒｅｅ ｒｉｄｅｒ ｐｒｏｂｌｅｍ，ａｎｄ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｙ ｏｆ ｈｔｅ ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｂｅｎ Ｊｏｕｎｕｄ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ， １９８０，（１１）：４２—６９． （１０］Ｌｕｃｉａｎ，Ｂｅｂｃｈｕｋ，Ｏｌｉｖｅｒ，Ｈａｌｔ．Ｍｉｎｏｒｉｔｙ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎｓ ａｎｄ ｔｈｅ Ｐｒｉｖａｔｅ Ｂｅｎｅｉｆｓｔ ｏｆ Ｃｏｎｔｒｏｌ ｆｏｒ Ｓｗｅｄｉｓｈ Ｍｅｒｇｅｒｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉｌａ＆Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ Ａｎａｌｙｓｉｓ，２００１，（３９）：１６７—１９１． Ｔｈｅ Ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ Ｐｏｗｅｒ Ｔｒａｎｓｆｅｒ： Ａ Ｓｍａｌｌ ａｎｄ Ｍｅｄｉｕｍ Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’Ｉｎｔｅｒｅｓｔ Ｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ Ａｐｐｒｏａｃｈ Ｚｈｏｎｇ Ｗｅｎｊｕａｎ Ｚｈａｎｇ Ｊｉａｎｇｕｏ２ （Ｓｃｈｏｏｌ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ，Ｚｈｅｊｉｎａｇ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，Ｈａｎｇｚｈｏｕ，Ｚｈｅｊｉａｎｇ，３１００１８） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ ｏｎ ｔｈｅ ｓａｍｐｌｅｓ ｏｆ ｌｉｓｔｅｄ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｗｈｏｓｅ ｃｏｎｔｒｏｌ ｒｉｇｈｔｓ ｗｅｒｅ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｄｕｒｉｎｇ ２００３—２００４，ｗｅ ｍａｄｅ ａ ｓｔｕｄｙ ｏｆ ｔｈｅ ｉｍ－ ｐａｃｔ ｏｆ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｐｏｗｅｒ ｎｌ锄ｓｆｅｒ ｏｎ ｂｉｇ ｓｈａｒｅ ｈｏｌｄｅｒｓ’ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ．Ｔｈｅ ｒｅｓｎｉｔ ｓｈｏｗｅｄ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｏｂｖｉｏｕｓ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ ｄｅｃｌｉｎｅｄ．ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｃｏｎｃ￣ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ ｉｎｃｒｅａｓｅｄ ａｆｔｅｒ ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ ｐｏｗｅｒ ｔｒａｎｓｆｅｒ．Ｆｕｒｔｈｅｒ ｍｏｒｅ，ｔｈｉｓ ｐａｐｅｒ ｓｔｕｄｉｅｄ ｔｈｅ ｆａｃｔｏｒｓ ｏｆ ｈｔｅ ｂｉｇ ｓｈａｒｅ ｈｄｄｅｒｓ’ｃｍ－ ｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ ｏｎ ｔｈｅ ｄａｔａ ｏｆ ｐｕｂｌｉｃ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ ｆｒｏｍ ２００４ ｔＯ ２００７，ｗｈｏｓｅ ｃｏｎｔｒｏｌ ｆｉｇｈｔｓ ｔｒａｎｓｆｅｒｒｅｄ ｄｕｒｉｎｇ ２００３ ａｎｄ ２００４．Ｔｈｅ ｒｅｓｕｌｔ ｓｈｏｗｅｄ ｈｔａｔ Ｒｕｌｅ ５６ ｗｅａｋｅｎｅｄ ｔｈｅ ｂｉｇ ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒｓ’ｏｂｖｉｏｕｓ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ．Ｉｎ ａｄｄｉｔｉｏｎ，ｔｈｅ ｓｌｚｅ ｏｆ ｆｍｎ，ＲＯＥ，ｔｈｅ ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ ｏｆ ｅｑｕｉｔｙ ａｎｄ ｔｈｅ ｏｂｖｉ－ ＯＵＳ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ ｈａｄ ｎｅｇａｔｉｖｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｎ ｃｏｎｃｅａｌｅｄ ｅｍｂｅｚ￣ｅｍｅｎｔ．ｗｈｉｌｅ ｔｈｅ ｃａｓｈ ｒａｔｉｏ ｎａｄ ｔｈｅ ｒａｔｅ ｏｆ ｄｅｂｔ ｈａｄ ｐｏｓｉｉｔｖｅ ｉｍｐａｃｔ ｏｎ ｃｏｎｃｅａｌｅｄ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｏｂｖｉｏｕｓ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ；ｃｏｎｃｅａｌｅｄ ｅｍｂｅｚｚｌｅｍｅｎｔ；ｄｉｓｐｅｒｓｉｏｎ ｏｆ ｅｑｕｉｔｙ；ｔｈｅ ｐｒｏｐｏｒｔｉｏｎ ｏｆ ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ’ｅｑｕｉｙｔ
