上市公司股权结构演变与控股股东财务行为选择

上市公司股权结构演变与控股股东财务行为选择

全流通时代，上市公司的财务行为在一定程度上是多个控股股东之间博弈的结果。本文分析了我国上市公司的股权结构与控股股东的演变趋势以及控股股东的制衡与财务行为的关系，并探讨了在相互制衡和控制权争夺的背景下，控股股东的财务行为选择及变化。

关键词：全流通 上市公司 控股股东 财务行为

股权分置下股权结构与控股股东的演变

（一）股权改革的变迁与控股股东的界定

在股权分置时代，我国股市从一开始就存在着根本性制度缺陷，使上市公司非流通股东（大股东）与流通股东（中小股东）之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态，从根本上损害了上市公司的利益机制（吴晓求，2004），严重制约了资本市场功能的发挥。股权分置改革制度变迁阶段简单可以分为：股权分置时代、流通时代、全流通时代。纪鹏教授是从整个股市的角度来区分划分，认为2005年6月之前是股权分置时代，从2009年6月之后中国股市的上市公司就陆续进入后股权分置时代， 2010年1月才是真正称为中国股市的全流通时代。

本文所指的控股股东不同于股权分置时代所说控股股东，即非流通股东（国有股和法人股），应该满足三个条件：不存在单一股东绝对控制，股票完全流通；对公司具有控制或重大影响；通常控股股东人数为3—10；理性经济人，能采取措施其他股东损害自己利益。

（二） 股权结构与控股股东的演变

股权分置时代。我国上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中，国有股和法人股占有绝对优势。在一股独大的股权结构下，单一大股东对上市公司拥有绝对的控制权。从2004年的统计数据来看，非流通股股东持有公司近2/3的股份，第一大股东平均持股比例为46%，占非流通股的70%， 其中国有股占总股本的30%-35%，法人股占25%－30%，两者合计的控股比率在60%以上，“一股独大”特征非常明显（陈章波，2003）。可见，我国上市公司的股权结构属于典型的大股东控制股权结构。

全流通时代。全流通时代，大多数上市公司的股权结构将趋向于分散，只是不同的公司股权的分散程度不同而已。由于股权分置改革解决了资本市场股权和流动性变革的缺陷，根据其他国家的股市发展规律，可以推断出我国上市公

司股权结构的变化趋势。具体表现如下：股权分散，出现股权三种结构类型：大股东控制、相互制衡控股、完全分散股权结构；三种股权结构类型近似正态分布，相互制衡控股结构占多数，一股独大完全控制和高度分散的股权类型占少数。这里所说的适度集中的股权结构属于相互制衡控股结构类型，完全不同我国股权分置时代的一股独霸意义上的股权集中；股权分散速度缓慢。要在短时期内迅速降低上市公司大股东的股权比例是非常艰难，也是不现实的。相互制衡和控制权的争夺。多个控股股东利益和价值偏好不同会导致他们之间的相互监督和制约，上市公司的财务行为一定程度上是多个控股股东之间博弈的结果。大股东无所顾忌的操纵公司损害其他控股股东和中小股东的行为将不再存在。

全流通时代控股股东财务行为的理性与制衡

股权制度的安排的变迁和股权结构的演变是股东行为的重要约束条件。从博弈论角度看，行为主体的博弈是在一定的规则下进行的，个体的理性很可能导致集体的非理性。控股股东之间的行为是一种个人理性与集体非理性，短期理性与长远非理性之间进行非合作均衡博弈的结果。（饶育蕾，雷七武，2005）上市公司在股权分置制度的约束下形成与原有制度相适应的财务行为，当上市公司从股权分置时代步入全流通时代后，制度环境发生了较大的变化，那么其财务行为也将随之逐步适应新的制度约束。控股股东的财务行为选择更多是直接控制上市公司，通过上市公司的财务行为表现出来。对股权分置制度下的大股东财务行为研究文献可谓汗牛充栋。无论是股权分置还是全流通时代，关联交易、“利益输送”、盈余管理、融资并购，股利分配等都是上市公司重要的财务行为。至于在新制度环境下，控股股东的财务行为有哪些变化，这才是目前所需关注和探讨的重要课题。

（一） 关联交易性质改变

实证结果表明，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，控股股东间的制衡能力越强，发生关联交易的可能性越低，金额越小。全流通后，一方面，资本市场的定价功能和市场有效性显现，股价基本上反映了上市公司的价值。衡量股东手中财富大小的是股票的交易价格，同时控制权市场的激活使股价的高低也对管理层形成压力，上市公司的控制方——不管是是“控股股东”还是“高级管理层”进行非公平关联交易行为都要事先衡量自己的行为对股价的影响。另一方面，在多个控股股东相互监督制约的情况下，个别大股东在进行“单极利益输送式”的非公平关联交易，必将受到其他控股股东的制约。其他控股股东可以投反对票不通过这项关联交易，或者采取法律手段来保护自己的利益。这样从理论上讲股价涨跌、利益得失的比较会自动约束耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，原先基于大股东利益最大化的非公允关联交易无论在规模，还是在频率上都会减少（吴晓求，2006）。

（二） 组织型盈余管理行为突出

进入全流通时代，企业价值最大化财务目标的建立和经理人股票期权激励的实施，使上市公司以自利型盈余管理和组织目标型盈余管理模式为主。其中组织型盈余管理由于必须与企业战略管理目标相适应，仅仅依靠会计选择和会计估计变更往往很难达到目的，此时经营过程中对经营收入的控制、交易事项发生时点的选择、资产购建数量和时点的控制等都是组织型盈余管理的手段，这种规划交易的行为导致盈余管理手段逾加复杂。

公司业绩的变化直接影响到股价的波动，而股价涨跌关系到股东、管理层、债权人等各方的利益得失。为了达到股价的稳定或者上涨目的，控股股东有可能采取盈余管理的手段来粉饰财务报表。比如，为了体现公司业绩的稳定增长，避免不同周期业绩的较大波动，上市公司会在会计的选择、经营收入的控制、交易事项发生时点的安排等方面进行有目的的策划，从而达到调节利润目的。为了达到发行债券和股权融资的资格，上市公司依然会通过各种各样的手段来粉饰财务报表。

（三） 融资方式多样化

在股权分置制度下，上市公司的财务行为紧紧围绕着如何进行股票融资和再融资这一主题。我国上市公司是将股票融资排在首位，出现了所谓“融资顺序异化”和“免费资本幻觉”现象。仅仅通过发行股票就能使大股东（非流通股东）利益最大化。股权分置制度的安排是造成这种股票圈钱现象的根本原因。

全流通时代，导致融资行为扭曲的根本制度缺陷予以消除，上市公司的融资理念将发生根本性变化，融资行为也将趋于理性。基于现代财务理论的最优资本结构模型将得到广泛运用，借助财务杠杆来提高股本回报率将会得到认同，行使控制权的股东会迫使经营管理层对股权融资和债券融资之间的成本进行比较，以便作出选择。无节制的股权融资行为将大幅减少，多层次资本市场有望加速建立。

（四）并购行为激活控制权争夺

股票的全流通以及股价与公司价值的拟合将激活兼并收购和控制权争夺市场。在全流通下，原有的国家股、法人股均获得在二级市场中的流通权，一并接受和遵循二级市场的定价原理，使原非流通股转让途径便利，而且并购双方容易就价格达成一致。一方面，上市公司将面临给潜在的竞争对手收购的可能，控股股东为了不至于失去控制权，必然采取一系列财务行为来反收购，通常的反收购方法有“毒丸计划”、“白衣骑士”、“焦土”等。另一方面，有实力的公司也可以采取一系列资本运作手段来收购目标公司，使得企业通过资本运作来优化配置资源，最大限度发挥协同效益作用。在全流通时代，企业之间的并购变得容易起来，为那些强势企业进行产业整合创造良好的外在条件，上市公司的收购才会从融资性收购转为产业链整合的收购。同时，控制权争夺不可避免引起代理权竞争，而代理权竞争压力的存在是促使经理努力工作的重要原因。在相互制衡的股权结构下，每一相对控股股东一般都不具有对经理人的绝对决定权，这更有利于代理

权的竞争，在经营不佳的情况下，经理人将被迅速更换。