资本结构决策分析

　　 知识点：资本结构决策分析 　　（一）资本结构的影响因素

1）营业收入：收益与现金流量波动大的企业负债水平低2）成长性：成长性好的企业（外部资金需求大）负债水平高

3）资本结构：一般性用途资产（适于抵押）比例高的企业负债水平高

内部因素4）盈利能力：盈利能力强的企业（内源融资充足）负债水平低

5）管理层偏好：管理层对待风险态度激进，企业负债水平高6）财务灵活性：财务灵活性大的企业负债能力强7）股权结构外部因素税率、利率、资本市场、行业特征等

　　【例题·单项选择题】（2018年）下列关于企业资本结构影响因素的说法，错误的是（　）。 　　A.收益与现金流波动大的企业应保持较低的负债水平 　　B.财务灵活性大的企业负债能力较强

　　C.管理层的偏好和主观判断不会影响企业负债水平

　　D.具有特殊用途资产比例高的企业应保持较低的负债水平 『正确答案』C

『答案解析』公司实际资本结构往往受到企业自身状况与条件及市场环境多因素的共同影响，同时伴随企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则与模式，因此选项C错误。

　　（二）资本结构决策分析方法 　　1.资本成本比较法

决策方法特点

在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束及财务风险差异时，选取加权平均资本成本（按市场价值权数计算）最小的筹资方案

测算简单；难以区别不同筹资方案的财务风险差异；难以确定各种筹资方式的资本成本

　　【教材例5-11】某企业初始成立时需要的资本总额为7000万元，有以下三种筹资方案，如下表所示。 　　表5-4　　　各种筹资方案的基本数据　　单位：万元

筹资方式长期借款长期债券优先股普通股资本合计

方案一

筹资金额500100050050007000

资本成本4.50%6%10%15%　

方案二

筹资金额800120050045007000

资本成本5.25%6%10%14%　

方案三

筹资金额500200050040007000

资本成本4.50%7%10%13%　

　　注：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%。 　　将数据代入计算三种不同筹资方案的加权平均资本成本： 　　方案一：

　　WACC＝（500×4.5%＋1000×6%＋500×10%＋5000× 15%）/7000＝12.61% 　　方案二：

　　WACC＝（800×5.25%＋1200×6%＋500×10%＋4500× 14%）/7000＝11.34% 　　方案三：

　　WACC＝（500×4.5%＋2000×6.75%＋500×10%＋4000× 13%）/7000＝10.39% 　　

通过比较不难发现，方案三的加权平均资本成本最低。因此，在一定的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金，由此形成的资本结构为相对最优的资本结构。

　　2.每股收益无差别点法

　　1）每股收益无差别点： 使不同筹资方案下每股收益（EPS）相等时所对应的盈利水平（EBIT）。 　　

　　【注意】若两个筹资方案发行在外的普通股股数相同， 如增发债券和增发优先股方案，则不存在每股收益无差别点。 　　2）决策规则——财务杠杆效应 　　随着息税前利润的增长，

新增普通股资本会分享更多的利润，而新增债务资本或优先股资本只需负担 固定性的融资成本（债务利息或优先股股息）。 　　当息税前利润超过每股收益无差别点时，

采用普通股股数较少、承担固定性融资成本较多（负债或优先股较多）的方案将获得更高的每股收益；反之，应选择普通股股数较多、负债或优先股较少的方案。 　　

【例题·计算分析题】某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，备选的筹资方案有三个： 　　1）按11%的利率发行债券；

　　2）按面值发行股利率为12%的优先股； 　　3）按20元/股的价格增发普通股。 　　该公司适用的所得税税率为40%。 　　要求： 　　

（1）计算增发普通股和债券筹资的每股（指普通股，下同）收益无差别点（用息税前利润表示，下同），以及增发普通股和优先股筹资的每股收益无差别点。 　　

（2）根据以上计算结果分析，在不同的息税前利润水平下，该公司应当选择哪一种筹资方式?理由是什么?

『正确答案』

　　（1）债券筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：

　　解得：EBIT＝2500（万元） 　　

即：预计息税前利润＜2500万元，应选择普通股筹资；预计息税前利润＞2500万元，应选择债券筹资。 　　优先股筹资与普通股筹资的每股收益无差别点：

　　解得：EBIT＝4300（万元） 　　

即：预计息税前利润＜4300万元，应选择普通股筹资；预计息税前利润＞4300万元，应选择优先股筹资。

　　（2）由于方案一债券利息低于方案二优先股股利且可以在税前扣除，因此， 在任何息税前利润水平下，债券筹资均比优先股筹资能获得更高的每股收益。即

最佳的筹资方案不可能是发行优先股，决策中 无需考虑优先股筹资与债券筹资的每股收益无差别点： 　　

若优先股筹资优于普通股筹资，应选择债券筹资；若普通股筹资优于优先股筹资，则需要进一步比较普通股筹资与债券筹资的优劣。 　　

则：当预计息税前利润＜2500万元时，应选择普通股筹资；当预计息税前利润＞2500万元时，应选择债券筹资。

　　3.企业价值比较法

　　1） 最优资本结构：企业价值最大，同时加权平均资本成本最低。 　　2）决策步骤：

　　① 企业价值＝股票市场价值＋长期债务价值 　　 长期债务价值等于其面值

　　假设 净利润永远不变，并且股利支付率为100%。按照零增长股票估价模型，有： 　　股票市场价值＝ 净利润÷权益资本成本

　　提示：权益资本成本采用资本资产定价模型计算 　　

②加权平均资本成本＝税前债务资本成本×（1－所得税税率）×长期债务价值/企业价值＋权益资本成本×股票市场价值/企业价值

　　【教材例5-13】某企业的长期资本构成均为普通股，无长期债权资本和优先股资本。股票的账面价值为3000万元。预计未来每年息税前利润为600万元，所得税税率为25%。该企业认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票的方式，调整资本结构，提高企业价值。经咨询，目前的长期债务利率、无风险报酬率、贝塔值及市场组合必要报酬率的情况如下表所示。

债券市场价值（万元税前债务资本成本

）（%）

030060090012001500

—1010121416

股票β

值1.21.31.41.551.72.1

无风险报酬率

（%）

888888

市场证券组合必要报酬

率（%）

121212121212

要求：计算不同的债券规模所对应的权益资本成本、股票市场价值、企业总价值和加权平均资本成本，并判断最佳的债券规模。 『正确答案』

企业市场价值（万元）3515.633538.3577.943498.5933.193146.34

债券市场价值（万元）

030060090012001500

股票市场价值（万元）3515.633238.2977.942598.5921.1916.34

税前债务资本权益资本加权平均资本成本（%）成本（%）成本（%）

—1010121416

12.813.213.614.214.816.4

12.8012.7212.5812.8613.2814.3

　　以债券规模为600万元为例，有关数据计算方法如下：

　　1）权益资本成本＝8%＋1.4×（12%－8%）＝13.6%

　　2）股票市场价值＝ ＝2977.94（万元） 　　3）企业总价值＝600＋2977.94＝3577.94（万元）

　　4）加权平均资本成本＝10%×（1－25%）×600/3577.94＋13.6%×2977.94/3577.94＝12.58% 　　

可以看出，在债券规模为600万元时，企业市场价值最高，同时加权平均资本成本最低，即最佳的债券规模为600万元。