安徽农业大学毕业论文

安徽农业大学

学位论文

中国旅游上市公司治理结构与经营绩效的

相关性研究

A Study on the Correlation between Corporate Governance Structure and Operation Achievement of China’s Tourism Listed Companies

研指

导

究教

生： 杨金丹 师： 阮文彪 教授

申请学位门类级别： 管理学硕士 专研所

业究在

名方学

称： 技术经济及管理 向： 现代企业管理 院： 管理科学学院

答辩委员会： 二零零九年六月

独 创 性 声 明

本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得安徽农业大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

研究生签名： 时间： 年 月 日

关于论文使用授权的说明

本人完全了解安徽农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同意安徽农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。

(保密的学位论文在解密后应遵守此协议)

研究生签名： 时间： 年 月 日

导师签名：

时间： 年 月 日

中 文 摘 要

摘要：公司治理结构是企业管理的一个突出问题，公司治理结构的好坏将直接影响到上市公司绩效和我国经济的发展。为了考察我国旅游上市公司治理结构与公司绩效之间存在何种相关性，本文在现有理论和实证分析的框架基础上，利用SPSS V13.0软件对我国深沪两市2005—2007年60份样本旅游上市公司数据进行研究。选取的公司治理结构指标包括：董事会规模、董事比例、董事长和总经理两职是否合一、董事薪酬、高管薪酬、信息披露、股权集中度、股东大会频率和监事会规模。通过分析，公司绩效最终选用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来衡量，用回归分析法检验公司治理结构与公司绩效的关系。

实证研究表明：（1）董事会规模与公司绩效间（ROE,EPS）不存在显著线性关系；（2）董事比例与公司绩效（ROE,EPS）没有显著线性关系；（3）董事长和总经理两职合一与公司绩效（ROE,EPS）间存在极显著负相关；（4）董事薪酬与公司绩效（ROE,EPS）间没有显著线性关系；（5）高管薪酬与公司绩效（ROE,EPS）没有显著线性关系；（6）信息披露与经营业绩（ROE,EPS）间均未有显著线性相关；（7）股权集中度与以净资产收益率为指标的公司绩效间存在显著正相关，与公司绩效（EPS）没有显著相关性；（8）股东大会频率与公司经营绩效（ROE,EPS）间没有呈现显著线性相关关系；（9）监事会规模与公司绩效（ROE,EPS）没有呈现显著线性关系。

根据上述实证结果，本文认为要提高中国旅游上市公司经营绩效，必须以完善公司治理结构为核心，可从以下几个方面采取措施：优化公司治理结构要素；建立健全公司绩效指标体系；逐步完善董事长和总经理两职合一情况；进一步发挥股权集中度效用。

关键词：旅游上市公司；治理结构；公司绩效；净资产收益率；每股收益

英文摘要

ABSTRACT

Corporate Governance Structure is an outstanding argument in corporate management, the kind of Corporate Governance Structure will affect Listed Companies’ Performance and China’s economy.

In order to study the relationship between Corporate Governance Structure and Operation Achievement, based on the existing theoretical and analysis, the text study 60 samples of Tourism Listed Companies from 2005 to 2007 by using SPSS V13.0.The selected indicators of Corporate Governance Structure including: Board, Outside, Leadership, Director Pay, Executive Pay, Disclosure, Concentration, Frequency and Supervisor Size. The text finally used ROE and EPS measure Operation Achievement, and take Regression Analysis to test the relationship between Corporate Governance Structure and Operation Achievement.

The study shows that(1)there is no significant linear relationship between Board and Operation Achievement(ROE,EPS);(2) there is no significant linear relationship between Outside and Operation Achievement(ROE,EPS);(3) there is extreme significant negative correlation between Leadership and Operation Achievement (ROE,EPS);(4) there is no significant linear relationship between Director Pay and Operation Achievement(ROE,EPS);(5) there is no significant linear relationship between Executive Pay and Operation Achievement(ROE,EPS);(6) there is no significant linear relationship between Disclosure and Operation Achievement (ROE,EPS);(7)there is significant positive correlation between Concentration and ROE; there is no significant linear relationship between Concentration and EPS;(8) there is no significant linear relationship between Frequency and Operation Achievement(ROE,EPS);(9) there is no significant linear relationship between Supervisor Size and Operation Achievement(ROE,EPS).

Through the survey, the thesis believes that it is necessary to take perfecting Corporate Governance Structure as a core to improve the Operation Achievement of China’s Tourism Listed Company. Some measures as follow: optimize the elements of Corporate Governance Structure; establish and improve the indicators system of Operation Achievement; improve the Leadership gradually; make Concentration play further effective.

Key Words: Tourism, Listed Company, Governance Structure, Operation Achievement, ROE, EPS

目 录

中文摘要 ……………………………………………………………………… Ⅰ 英文摘要 ……………………………………………………………………… Ⅱ 1.导论 …………………………………………………………………………（1） 1.1 研究背景 ……………………………………………………………（1） 1.2 问题的提出与研究意义 ……………………………………………（1） 1.3 研究内容和研究方法 ………………………………………………（2） 1.4 论文结构 ……………………………………………………………（2） 1.5 论文的创新和不足之处 ……………………………………………（3） 1.6 本文的技术路线 ……………………………………………………（4） 2. 我国旅游上市公司的基本发展概况………………………………………（6） 2.1 我国旅游上市公司的范围 …………………………………………（6） 2.2 旅游上市公司发展现状 ……………………………………………（6） 2.2.1 旅游上市公司数量较少，发展相对滞后 ………………………（6） 2.2.2 旅游上市公司间发展不平衡 ……………………………………（7） 2.2.3 主营业务不突出 …………………………………………………（8） 2.3 旅游上市公司研究现状 ……………………………………………（9） 2.3.1 国外研究综述 ……………………………………………………（9） 2.3.2 国内研究综述 ……………………………………………………（9） 3. 公司治理结构文献综述和本文假设………………………………………（11） 3.1 董事会规模与公司绩效的关系研究 ………………………………（11） 3.2 董事与公司绩效的关系 ………………………………………（11） 3.3 两职设置与公司绩效之间的关系 …………………………………（12） 3.4 董事薪酬与公司绩效之间的关系 …………………………………（13） 3.5 高管薪酬与公司绩效之间的关系 …………………………………（13） 3.6 信息披露与公司绩效之间的关系 …………………………………（14） 3.7 股权集中度与公司绩效之间的关系 ………………………………（14） 3.8 股东大会频率与公司绩效之间的关系 ……………………………（15） 3.9 监事会规模与公司绩效之间的关系 ………………………………（15） 4. 治理结构与旅游上市公司经营绩效间的相关性检验 …………………（17） 4.1 实证研究的样本选择和变量选择………………………………… （17） 4.1.1 样本选择 …………………………………………………………（17）

4.1.2 研究变量 …………………………………………………………（17） 4.2 公司治理结构的描述性分析 ………………………………………（20） 4.2.1 旅游上市公司董事会结构描述性统计 …………………………（20） 4.2.2 旅游上市公司股权结构描述性统计 ……………………………（21） 4.2.3 旅游上市公司高管、董事薪酬描述性统计 ……………………（22） 4.2.4 旅游上市公司股东大会频率描述性统计 ………………………（22） 4.2.5 旅游上市公司信息披露描述性统计 ……………………………（23） 4.2.6 旅游上市公司监事会规模描述性统计 …………………………（23） 4.3 结果分析 ……………………………………………………………（24） 4.3.1 董事会规模与公司绩效的关系 …………………………………（25） 4.3.2 董事比例与公司绩效 ………………………………………（26） 4.3.3 两职合一与经营绩效 ……………………………………………（27） 4.3.4 董事薪酬与经营绩效 ……………………………………………（27） 4.3.5 高管薪酬与经营绩效 ……………………………………………（28） 4.3.6 信息披露与经营绩效 ……………………………………………（29） 4.3.7 股权集中度与经营绩效 …………………………………………（29） 4.3.8 股东大会频率与经营绩效 ………………………………………（30） 4.3.9 监事会规模与经营绩效 …………………………………………（31） 5.研究的结论和建议 …………………………………………………………（33） 5.1 结论 …………………………………………………………………（33） 5.2 建议 …………………………………………………………………（33） 参考文献 ………………………………………………………………………（35） 附录 ……………………………………………………………………………（39） 致谢 ……………………………………………………………………………（43） 个人简介 ………………………………………………………………………（44）

第一章 导论

1.1 研究背景

旅游业是我国国民经济的重要产业,我国“十一五”旅游业发展规划中指出,把加快完善旅游产业体系、全面提升旅游产业素质、综合发挥旅游产业功能作为三大主要任务,强调要转变增长方式,提高发展质量。然而，我国现有的旅游企业无论在规模还是竞争力方面，都无法跻身于世界同行的前列，这对我国旅游企业的进一步发展提出了新的、更高的要求。1990年12月和1991年7月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，证券市场的发展为旅游企业股份制改革提供了良好的市场环境。1993年11月，我国第一个旅游业上市公司东方宾馆于深圳证券交易所上市交易，掀起了旅游企业利用资本市场的开端[1]，该企业借助于资本市场的各项功能为其超常规和可持续发展提供服务。从此，旅游上市公司被更多的学者关注、研究。

英国皇家会计师公会（CIMA）公司治理委员会（2004）指出：优秀的公司治理可以降低风险、提升绩效、改善融资渠道、促进商品和服务的销售、改进管理与提高透明度和社会公信力等[2]。目前，公司治理问题仍然是现代企业管理的一个核心问题，大量的中外学者给予高度的关注。中国关于公司治理的研究和实践起步于20世纪90年代初[3]。我国公司治理结构的产生和发展是我国企业制度的伴生物，是一种制度创新，而不是伴随市场经济和现代企业的发展应运而生的自身演变过程。国内代表性研究有，白重恩等(2003)从内部治理机制和外部治理机制两个方面控制变量构建了中国的上市公司治理指数，并考察了上市公司治理与公司价值的关系。他们发现所有权结构、董事会结构、经理人员薪酬、公司控制权市场和财务透明度是影响公司治理的最重要的因素；治理水平越高的公司，在市场上的价值也越高[4]。同时，也有学者在研究的过程中指出公司治理问题要结合特定行业或具有特定行业运行机制特征的企业进行剖析，这比宽泛地谈司治理问题更具有现实意义和可操作性。另一方面，有学者经实证研究得出，我国旅游上市公司效益存在不断下降的基本趋势。因此，笔者选取旅游上市公司作为公司治理问题研究的对象，试图对公司治理结构和经营绩效进行量化指标分析，结合所收集的数据，找出公司治理结构与经营绩效之间的相互联系和制约因素，为旅游上市公司的健康发展提供一条有效的线索和途径。

1.2 问题的提出和研究意义

一般的公司治理往往强调企业所有者怎样有效地约束和激励经营管理者，从而使公司在最低的委托代理成本下创造最高的公司效益。我国目前正处于社会经济转型的特殊时期，公司治理问题显得尤为复杂，不仅仅涉及到如何降低委托代理成本问题，还包括如何有效防止公司控股股东、大股东仅仅为了达到自己的目的和获取自己的利益而损害企业整体效益、坑害中小股东的利益。目前，我国旅游上市公司数量少、规模小，同样具备上述特征。对我国旅游上市公司治理结构和经营绩效的研究，在国内的同领域学术中具有先进性，能够促进同类问题研究的深入发展，同时对于促进我国旅游上市公司发展战略的调整，具有重大的现实意义。一方面，对旅游上市公司的研究可以使我国旅游业资本市场理论得到进一步的发展和完善；另一方面，从公司治理角度出发研究，促使学者对旅游上市公司的发展进行战略性分析，而不是仅仅停留在性的探讨。这也吻合了我国旅游上市公司所有者和经营者对上市公司经营绩效的实际要求。本文将搜集各种类型的旅游上市公司，从总体上把握旅游上市公司特点，分析我国旅游上市公司治理结构与经营状况之间的关系，进而提出旅游上市公司治理结构调整和创新等战略性选择。这一研究对于我国旅游上市公司更好地借鉴资本市场，进一步完善旅游企业治理结构，发展中国特色旅游业以及对旅游企业未来的发展决策将起到重要的指导作用。

1.3 研究内容和研究方法

本文主要研究公司治理结构对中国旅游上市公司经营绩效的影响，通过实证研究分析，验证治理结构中各个指标是否能够提升公司绩效，以及对旅游上市公司的治理和绩效产生不同的影响。

本文的实证研究工作主要体现在分析旅游上市公司的治理结构(包括：董事会规模、董事比例、董事长和总经理两职合一、董事薪酬、高管薪酬、信息披露、股权集中度、股东大会频率、监事会规模)对公司绩效(净资产收益率和每股收益)的影响，考察它们的作用机制，并发现它们之间所存在的线性关系。

本文主要采用文献综述、案例分析、实证研究、模型建设、假设验证相结合的研究方法。通过理论文献的梳理使公司治理结构、公司绩效的内涵更清晰。在此基础上提出笔者的假设，然后通过建立样本、设计变量、构建模型、回归分析等一系列严谨的实证研究过程来对假设进行检验，如果得到实证结果的支持，则假设通过；如果没有得到实证结果的支持，则假设未通过。

1.4 论文的结构

本文按照内容前后的逻辑关系安排为五部分：

第一部分引言，主要说明本文的研究背景、研究意义、研究内容、研究方法、论文结构、论文创新点和不足之处以及技术路线。

第二部分旅游上市公司基本概况，概述旅游上市公司范围，发展现状以及国内外旅游上市公司的研究现状。

第三部分文献综述和本文假设，主要阐述中外学者对公司治理结构与公司绩效关系的研究现状、研究成果。在此基础上大胆提出本文的研究假设。

第四部分治理结构与旅游上市公司经营绩效间的相关性检验。包括样本选择、变量选择和模型建设，公司治理结构的描述性统计和回归结果分析。

第五部分研究结论和建议。

1.5 论文的创新和不足之处

相对于已有的研究成果，本文的创新点主要体现在以下四方面：

（1）从公司治理结构角度出发研究其对旅游上市公司经营绩效的影响。目前已有的关于旅游上市公司经营绩效的研究往往都集中在某一点上，比如董事会结构和公司绩效的关系、股权制度与公司业绩的相关性等等，而本文对此作了全面的、系统的分析。

（2）在建立公司治理结构指标体系组合时，除了采用常用的指标，如董事会规模、董事长与总经理两职合一、股权集中度、董事和高管薪酬、董事比例、信息披露等作为主要考察指标外，还特别注意采用在一些课题研究中被忽略却又十分重要的一些指标，如股东大会频率、监事会规模。

（3）在研究方法上，本文突破单纯使用经济计量学建立数学模型的方法，将案例分析法和回归分析相结合，做到定性分析和定量分析的无缝接轨。

（4）把新会计准则作为控制变量引入回归方程。2007年1月1日起，新会计准则在全国范围内实施，考虑到新会计准则可能会影响到公司绩效而干扰到本文预测变量与被解释变量的关系，所以本文提出把新会计准则作为控制变量，以排除可能的干扰。

由于时间、资料、篇幅和个人能力等条件的，本文还存在以下的不足： （1）样本的选择上，由于本论文2008年6月着手研究，当时很多旅游上市公司年报信息不全面，故舍弃了2008年最新数据。而2003和2004年只搜集到在上海证券交易所上市的旅游股，在深证交易所上市的旅游股年报数据未能获得，所以弃用2003—2004年数据。最后选用2005—2007年数据。另一方面由于某种原因造成的样本不全，致使一部分较有研究价值的旅游上市公司未被纳入本文的回归分析。

（2）在公司绩效衡量指标的设计上，由于个人知识水平和能力有限，采用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）衡量旅游上市公司经营绩效，放弃常用的Tobin’s Q等绩效考核指标，在分析结果上存在一定的片面性。

（3）案例数据分析上，由于样本材料的，本文所涉及的2003和2004年案例数据都是从2005年相应的年报数据中截取，与2003和2004年年报信息或有差异、有调整，其数据的唯一性无从考察。

1.6 本文的技术路线

本文以各旅游上市公司披露的2005—2007年面板数据为研究对象，将定性分析和定量研究相结合，从多个角度、多个层次、多种研究手段进行分析，最后得出结论。本文的具体研究技术路线如图1所示。

旅游上市公司治理结构与经营绩效相关性研究 旅游上市公司概况 发展现状 研究现状

得出结论 统计检验 案例分析 描述性分析 实证研究 公司治理与经营绩效 董事会特征股权集中度董事薪酬高管薪酬信率息披露股东大会频监事会规模 图1 技术路线

Fig.1 Map of technology route

第二章 我国旅游上市公司的基本发展概况

2.1 我国旅游上市公司的范围

根据中国2001年4月发布的《上市公司行业分类指引》规定，以上市公司营业收入比重为分类标准，由证券交易所根据上市公司经会计师事务所审计的合并报表数据对上市公司进行分类。分类的原则和方法是当公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，便将其划入该业务相对应的类别；当公司没有哪类业务的营业收入比重大于或等于50%时，但某类业务营业收入比重比其他业务收入比重均高出30%，便将该公司划入此类业务相对应的行业类别[5]。

按《指引》的行业分类，旅游上市公司属于社会服务业。目前我国共有各类旅游上市公司25家，总股本为69亿股，总资产规模达到了316亿元[6]，已成为证券市场上的一个重要板块。从经营范围来看，我国旅游业上市公司主要分为三大类：一类是以旅游景点资源为经营主体的景点类旅游公司；第二类是以酒店经营为主的酒店类旅游公司；第三类为综合类旅游公司。从整理的样本材料可知，综合类旅游上市公司除了旅游类业务之外，还涉及到物流运输业、房地产业、广告运营业等等。

2.2 旅游上市公司发展现状

以本文所选取的20家旅游上市公司，截止到2008年6月30日，资产总规模达到45.5亿元，2008年上半年主营业务总收入7.7亿元，实现净利润1.2亿元，净资产收益率约6%。可见旅游上市公司总体状况良好，但目前我国旅游上司公司仍然存在一定的问题。

2.2.1 旅游上市公司数量较少，发展相对滞后

目前我国旅游业的发展速度相对滞后，且在发展的过程中，不少原有旅游上市公司开始逐步转向其他领域，力求实现多元化发展。如京西旅游(000802)不断地进行资产剥离、重组和收购，公司的发展战略逐步明确为重点发展高新技术产业，稳步发展旅游业。至今，其主营业务已由旅游项目的投资管理逐步转移至新能源、新材料、电子通讯产品等的研制、生产和销售。

截止2008年6月30日，通过资讯网共收集到25家旅游上市公司半年度报告，其中大连圣亚（600593）、金陵饭店（601007）、美都控股（600175）三家公司由于数据不完善，本文放弃使用。本文以旅游上市公司A股为研究对象，故未采用锦旅B股（900929）相关信息。另四川圣达（000835）主营业务已从2005年起变更为炼焦和焦炭及其副产品，不再隶属于旅游上市公司范畴。在其余可得信息的20家旅游上市公司中，景点类旅游上市公司共6家，约占旅游上市公司总数的

30%；酒店类旅游上市公司有6家，占总数的30%；综合类旅游上市公司共8家，占总数的40%。较之前人所做研究，可知旅游上市公司有逐步发展为综合类的趋势。从区域分布的情况来看，旅游上市公司整体上比较零散，小范围相对集中。全国14个省、直辖市、自治区分布有旅游上市公司，其中北京、湖南均有3家，上海、深圳、陕西各2家。

2.2.2 旅游上市公司间发展不平衡

从2003—2007年所收集整理的数据来看，各旅游上市公司之间的发展状况极不平衡，存在明显差异，具体情况如图2所示。

旅游上市公司2003-2007年每股收益状况0.80.60.4每股收益（元/股，年）0.2200320042005200620070北京旅游大连友谊东方宾馆桂林旅游国旅联合华天酒店黄山旅游金德发展锦江股份锦江投资丽江旅游首旅股份通程控股西安旅游西安饮食圣地新都酒店峨眉山A华侨城A中青旅-0.2-0.4-0.6-0.8上市公司图2 旅游上市公司2003—2007年每股收益状况 Fig.2 EPS of Tourism Listed Companies from 2003 to 2007

（其中2003和2004年信息从2005年年报中获取）

由图2可知，旅游上市公司在2003--2007年间经营绩效和经营状况极不平衡。其中华侨城A、锦江股份、锦江投资和丽江旅游，实现盈利能力稳步、快速增长；桂林旅游、通程控股和西安饮食经营平稳；北京旅游、大连友谊、国旅联合和新都酒店偶然收益负值，徘徊在微利边缘；华天酒店和黄山旅游在实现每股收益负值向正值的转变后，走上了良性发展的道路；东方宾馆和金德发展收益呈

下降趋势；峨眉山A、西安旅游和圣地发展不温不火；首旅股份和中青旅除了2005年略有下降外，总体上呈现好又快的发展势头。

2.2.3 主营业务不突出

从2008年6月30日所提供的上市公司半年度报告信息可知，2008年上半年各个旅游上市公司主营业务情况，具体明细如表1所示。

表1 2008年上半年各旅游上市公司主营业务情况一览表 Table 1 ROA of Tourism Listed Companies in the first half of year 2008

上市公司 代码 主营业务

旅游服务、商业销售

酒店、索道、园林开发和旅游服务业务 旅游业、索道运输 旅游业和旅馆业

旅游服务业和公路客运

餐饮服务、旅游产品开发、销售、旅游景区、景点的开发、房地产开发、装饰装修工程施工、资源开发、技术开发

酒店、房地产、商品销售

客房收入、餐饮收入、商铺租赁收入、展场收入、出租车营运收入 酒店业、光电子业和房地产业

酒店营运、酒店管理、餐饮与食品、物品供应 餐饮、客房、商品 酒店客房、餐饮、租赁

车辆营运、汽车销售、低温物流 酒店、展览广告、景区、旅游服务 旅游业和运输业

管业、阀门、酒店客房、酒店餐饮 商贸、旅游酒店产业、典当业

商品房、门票、旅游团费、商品销售、酒店、租赁

旅游、景区游船及门票、酒店、运输、广告代理、涉及制作

旅游服务、酒店业、产品销售与技术服务、景区经营、房地产销售、房屋租金

景点类

北京旅游 000802 黄山旅游 6000 丽江旅游 002033 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 西安旅游 000610 酒店类

大连友谊 000679 东方宾馆 000524 华天酒店 000428 锦江股份 6007 西安饮食 000721 新都酒店 000033

综合类

锦江投资 600650 首旅股份 600258 国旅联合 600358 金德发展 000639 通程控股 000419 华侨城A 000069 圣地 600749 中青旅

600138

资料来源：从2008年半年报信息整理而得。

从表中可得，各旅游上市公司主营业务不突出，基本采取多元化经营方式。也有部分旅游上市公司在强化旅游业的同时，发展其他产业，比如峨眉山A和华侨城A。

受汶川大地震的影响，四川旅游遭受重创，为了在旅游业内的经营得到强化，峨眉山A继续加大营销力度，在产品包装和线路设计上大力创新，不断推进景区营销的品牌化和网络化。同时，峨眉山A依托峨眉山景区大力发展茶业经济，加

快公司第三大支柱经济产业发展。在时机成熟的前提下，积极稳妥实施多元化发展战略，适时开展跨地域、跨行业的投资经营活动，全面提高公司竞争力，加强对突发事件和不可抗力因素的预防和控制。

华侨城A加强对旅游及相关行业发展的性研究，积极推动旅游发展模式的创新和旅游产品升级换代。此外，公司大力推进重点项目开发建设。如北京华侨城地产三期（A2-1、2、3、4，约11万平方米）计划2008年下半年推出；成都华侨城预计2008年下半年实现公园开业、地产一期（约15万平方米）开盘，将推出多层及小高层共1100余套；东部华侨城将继续做好天麓七区剩余项目、天麓二区项目的销售工作；云南华侨城在成功摘牌取得一期用地后，将积极开展项目建设；上海华侨城工程施工全面展开，并将完成大部分设备采购。

2.3 旅游上市公司研究现状

2.3.1 国外研究综述

欧美国家证券市场形成的较早，发展的较成熟，因此对旅游上市公司的研究也较丰富。美国学者对于旅游上市公司的研究主要定位于酒店和宾馆类上市公司。Binkly Christina（2001）对2001年酒店类上市公司进行分析，认为:酒店类上市公司总体上经营状况呈下降趋势，是由于酒店内部存在各种潜在的问题，最主要的原因是越来越多的旅游者倾向于住低价酒店且不使用房间服务[7]。Hanson Bjorn（2001）以温德姆国际酒店（Wyndham International）为例，对部分美国酒店类上市公司股票价格的上涨进行了实证分析，指出:该酒店实现重大改观的根本原因在于投资组合的重组[8]。Elgonemy R.Anwar（2000）为检验酒店和宾馆业上市公司的股票价格是否合理，构建宾馆业上市公司股价估价模型，在分析投资者投资态度的基础上，提出一系列改善酒店和宾馆业上市公司股票价格状况的战略[9]。Nozar A.Robert（2002）针对于美国酒店行业对本行业上市公司的股票发行价格所采取得低估战略，提出了反对意见，通过对酒店企业上市的有利和不利因素进行分析后，认为潜在投资者对酒店股缺乏强烈的兴趣[10]。

2.3.2 国内研究综述

国内对旅游上市公司的研究还没有形成完整的体系。一些观点主要是随着 证券市场的发展逐步提出的。目前国内专门针对旅游上市公司进行分析的文献还比较少，还没有学者专门对旅游上市公司治理结构与经营业绩关系做全面的分析研究。

现有的多数文献都从旅游上市公司的经营和财务状况入手加以探讨，如戴学

锋(2000)对旅游板块效益的升降原因进行了重点分析，指出旅游板块效益下降的重要内部原因是管理不善[11]。刘亭立(2005)分析和评价了旅游上市公司经营业绩，得出如下结论：旅游上市公司经营业绩表现出较大的异质性；从总体上来说,旅游上市公司在经营中对偿债、获利、资产运营、收款四方面的能力并不均衡；从旅游上市公司的业绩排名分析来看,未来一段时期内旅游上市公司的资产整合、投资多元化有可能成为新的热点[12]。王素洁和刘海英(2006)作了旅业上市公司可持续增长的实证研究，通过对希金斯模型和科雷模型的实证检验得出：景点类旅游上市公司实现了可持续增长，酒店类旅游上市公司没有实现可持续增长[13]。刘立秋,赵黎明,段二丽（2007）对我国旅游上市公司经济效益做了评价,指出我国旅游上市公司的经济效益存在较大的异质性,我国旅游上市公司通过资本市场进行资本运营、资产整合从而增加企业价值的能力尚不成熟[14]。

此外还有一些学者从股权、董事会等角度出发研究旅游上市公司。如许陈生（2007）研究了旅游上市公司股权结构与技术效率之间的关系，得出如下结论：我国旅游上市公司技术效率表现最好的公司是中青旅和首旅股份,其次是东方明珠、东方宾馆、华天酒店、锦江投资和锦江酒店；平均而言,酒店类和综合类旅游上市公司的技术效率明显好于景点类公司,其中酒店类公司表现最好,而景点类公司表现最差,但在SARS 疫情期间,综合类旅游公司表现出最好的抗冲击能力,平均技术效率最高,景点类公司表现仍然最差,这有可能与不同旅游上市公司的经营业务特点有关；股权集中度对我国旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型的二次关系,说明过低或过高的股权集中都不利于技术效率的提高；股权制衡度对旅游上市公司技术效率的提高有显著积极作用；旅游上市公司对董事会和总经理的股权激励有助于减少代理问题,提升公司技术效率[15]。李笑一（2006）在研究旅游景点类上市公司治理结构与经营业绩关系的案例分析中得出：公司治理结构决定着公司的经营业绩，而经营业绩对治理结构也有着反向的调节作用；明确的控股股东所有者身份是公司治理结构的核心，清晰的股东委托代理关系是公司治理结构的基础，信息披露和透明制度是公司治理结构的重要内容和有效延伸；公司治理具有一定的行业特点，权变的观点在建立公司治理结构与经营业绩关系中应该居于重要的指导地位[16]。

第三章 公司治理结构文献综述与本文假设

3.1 董事会规模与公司绩效的关系研究

Lipton和Lorsch(1992)指出规模小的董事会比规模大的董事会有效，因为在董事会规模太大的情况下，代理问题将增加并且董事会将变得更加是象征性的机构，董事会在公司的运行中作用将越来越小。他们认为董事会规模的最大限度应该是10人，10人以下的董事会是最理想的，越小的董事会运行效果越好，并且不会被委托董事操纵[17]。李常青、赖建新(2004)以上海证券交易所上市公司为研究样本，在实证基础上分析我国上市公司董事会特征与公司绩效之间关系。采用ROE、EPS和EVA衡量公司绩效，得出结论：董事会规模与公司EPS和EVA负相关，但与ROE正相关[18]。张海、訾银庄（2008）运用多元回归模型实证分析了董事会特征与公司绩效的相关性，研究结论显示大的董事会规模能更有效地监督财务会计报告程序，以提供真实、客观、可靠的会计信息，进而有效地防范管理者机会主义行为，降低代理成本，对于增强投资者信心，改善公司的绩效有重大影响[19]。

当然也有人研究得出董事会规模与绩效之间不存在显著关系： Juran和Louden(1996)发现董事会规模大小与公司绩效是毫不相干的。 Beiner、Drobctz和Schmid et al(2004)的研究与以往只是单纯研究董事会规模与公司绩效之间关系的研究不同，还考虑了更多的公司治理机制，具体为外部董事比例、股权结构与债务情况等，研究结果表明董事会规模确实是一个的公司治理机制，特别是规模于董事会组成[20]。

向锐、冯建（2008）以2004—2006年沪深交易所上市的民营企业为样本，对董事会特征与公司绩效关系进行了实证研究。发现，董事会规模与公司绩效没有显著正相关关系[21]。

参考以上文献，本文提出如下假设：

假设1：董事会规模与旅游上市公司绩效（ROE）呈正相关关系，与公司绩效（EPS）呈负相关关系。

3.2 董事和公司绩效之间的关系

林佶颖，金铭（2009）通过对2007年我国沪深两市100家A股上市公司研究表明，董事比例与公司绩效不相关，公司绩效以每股收益（EPS）、净资产收益率（ROE）和总资产营业利润率（PAR，总资产营业利润率=营业利润/总资产）

[22]

为代表。于乐(2006)分析了董事和上市公司绩效（净资产收益率）之间的

相关性，他认为上市公司中引入董事制度具有必然性；通过搜集整理2004年上市公司的实际数据，对董事在董事会中所占的比例与公司绩效进行相关

性分析，从而得出二者弱相关的结论[23]。熊俊顺，许敏（2008）运用事件研究法，选取2001—2005年发生外资并购的25家沪深制造业上市公司为样本，实证研究董事与公司绩效（每股收益、净资产收益率、主营业务利润率和总资产收益率）之间的关系，得出董事与公司绩效之间正相关不显著[24]。王砚书，于佳欣和武侠（2008）随机选取了2004年1月至2006年12月110家未被处罚的A股上市公司公司作为研究样本，分析了董事制度和经营绩效（净资产收益率）之间的关系，得出董事比例与公司经营绩效有正的影响，但这种影响不显著[25]。骆品亮，周勇和郭晖(2004)以沪市A股705家上市公司为研究对象，选择1999—2002年的每股收益(EPS)和净资产收益率(ROE)作为衡量公司绩效的财务指标。结论为：董事任命前后的公司绩效有显著性差异，但是董事任命后公司的绩效似乎变得更加糟糕，即董事与公司绩效呈现负相关关系[26]。马守莉（2008）通过实证分析的方法，搜集了2001中报、2003年报、2007中报沪深两市的所有的A股上市公司绩效和董事设立情况的资料，从中抽取有效样本以分析董事制度与公司绩效（每股收益和净资产收益率）之间的相关性，研究发现董事比例和公司经营绩效之间的相关性不存在[27]。

由此，本文推论出以下假设：

假设2：董事比例与公司经营绩效（ROE,EPS）之间不存在显著关系。

3.3 两职设置与公司绩效之间的关系

吴淑琨等（1998）以在上海交易所上市的188家公司为研究样本，对我国上市公司的董事长与总经理的两职设置情况与公司治理之间的关系进行了研究。结果表明，对于我国现阶段的上市公司来说，两职是否合一与其绩效之间并没有显著的联系，只有公司规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越大，越倾向于采取两职合一[28]。，刘莉（2006）以1999年12月31日前在沪深两市上市的9个行业250个样本为研究对象，分析了上市公司董事会特征与公司绩效的关系，研究发现，公司绩效与两职合一显著负相关[29]。吴淑琨（2002）比较系统地研究我国上市公司的领导结构问题，以ROA作为公司绩效指标，发现两职合一将降低公司绩效，但缺乏显著性。于东智和谷立日（2002）的研究则认为董事会领导结构与公司绩效并不存在显著的相关关系[30]。蔡奇（2007）通过聚类分析和logistic回归分析，讨论董事会结构与公司绩效是否具有相关性，研究结果表明，两职合一与公司绩效负相关。董事会规模的奇偶性与公司绩效之间也有一定的相关性[31]。张宗益和宋增基(2003)通过对中国上市公司的有关数据进行实证分析，显示公司董事长与总经理是否二者合一并不影响公司绩效[32]。

由此，本文提出以下假设：

假设3：两职合一与旅游上市公司经营绩效（ROE,EPS）负相关。

3.4 董事薪酬与公司绩效之间的关系

目前，国内关于高管薪酬与公司绩效关系的实证研究比比皆是，而有关董事薪酬与公司绩效关系的实证研究却寥寥无几。更多的学者是将目光停留在董事薪酬的研究上，比如罗党论（2004）仅对董事薪酬与公司绩效关系进行了实证研究，他以2002年度1002家中国上市公司为样本，对影响董事薪酬的因素进行分析。结果表明董事薪酬与公司前期绩效不存在明显相关关系，而与董事会会议次数、公司规模、董事比例等呈正相关关系，与第一大股东持股比例呈负相关关系[33]。

曲丽清（2008）在研究外资持股上市公司治理结构与公司绩效的影响研究中，大胆提出假设，并通过实证分析的方法证明了董事薪酬与公司绩效之间存在显著正相关[34]。

因此，本文推出以下假设：

假设4：董事薪酬与旅游上市公司经营绩效（ROE,EPS）呈显著正相关。

3.5 高管薪酬与公司绩效之间的关系

虽然大多数的实证研究都受到了数据方面的，但仍有研究结果表明，在美国、德国和日本，管理者的薪酬与公司的经营绩效之间存在正相关关系[35]。方谋耶和潘佳佳（2008）对719家样本公司涉及12个行业进行了高管薪酬与公司经营绩效（净资产收益率和每股收益）研究，结论显示上市公司总体高管薪酬与公司绩效相关性显著，且高管薪酬与公司绩效的线性关系显著[36]。王培欣、田英辰和李锐(2006)根据2003年中国A股上市公司年度报告提供的数据，对中国上市公司高管人员的薪酬问题进行了实证分析。分析结果表明，高管人员的年度薪酬与公司经营绩效指标及公司经营规模之间呈现较显著的、稳定的弱正相关关系；从行业因素看，中国上市公司高管人员年度薪酬与行业有关，总体薪酬水平存在明显的行业差异，各公司之间差异显著，高管人均薪酬较低；从地区因素看，中国上市公司高管人员年度薪酬与所处地区的经济水平存在一定的关系；高管人员的年度薪酬与国有股比例之间存在较弱的负相关关系[37]。

与此同时，另一些学者研究得出完全不同的观点。孙耀（2006）以沪深两市上市公司为样本，通过对上市公司的CEO年薪和公司绩效的现状分析，以及对两者之间的互动效应进行了实证研究，结果表明:我国上市公司CEO年薪与公司绩效之间不存在显著的线性关系[38]。周佰成和王北星（2007）考察了沪市银行业上市公司，公司经营绩效主要考察每股收益和净资产收益率，研究表明上市公司高管薪酬更多的是由公司规模决定，与公司绩效之间没有明显的因果关系[39]。张立辉、韩金山、谭忠富和李寒芳(2005)研究了发电上市公司经营绩效和高管薪酬的相关

性，研究结果表明发电上市公司绩效与薪酬之间不具有相关性[40]。

参照上述文献，结合本文样本数据的特殊性，提出如下假设：

假设5：高管薪酬与旅游上市公司经营绩效之间（ROE,EPS）不存在显著相关。

3.6 信息披露与公司绩效之间的关系

封思贤（2005）通过对随机抽样的201家中国上市公司2002年年报自愿性披露的实证研究，检验了公司盈余绩效与自愿性披露之间的相互关系。研究结果表明，我国上市公司自愿性披露整体水平不高，公司的盈余绩效(以净资产收益率来表示)越大，其自愿性披露程度就越高。反之就越低，即盈余绩效好的公司自愿性披露的程度较高[41]。杨飞（2006）以深市A股上市公司为样本，以深圳交易所对上市公司的信息披露考核评级结果为信息披露质量的代理变量，考察了信息披露质量与公司股票的收益率、盈利能力以及营运能力的关系。研究结果表明信息披露质量与上市公司的绩效代理指标具有显著的正相关关系[42]。王茜（2008）以我国深市上市公司为样本分析了上市公司信息披露质量状况及其与公司绩效的关系，研究发现，上市公司的信息披露质量呈上升的趋势，且上市公司信息披露质量越高，公司绩效越好，也就是说信息披露质量的提高对公司绩效有正面的影响[43]。张宗新、张晓荣和廖士光(2005)构建了中国上市公司的自愿性信息披露指数，研究表明中国上市公司的自愿性信息披露指数逐年提高；规模大、效益好的上市公司，更倾向于实施自愿性信息披露[44]。

由此，本文提出以下假设：

假设6：信息披露与旅游上市公司经营绩效（ROE,EPS）呈显著正相关。

3.7 股权集中度与公司绩效之间的关系

李彬（2008）的研究结果表明，股权集中度对公司绩效的影响与公司是否存在有效外部监督机制有关，在建立有效的外部监督机制的基础上，公司的股权集中度与绩效存在显著的正相关关系[45]。钱源达（2007）以沪市2004—2005年上市公司为样本研究发现，公司绩效与第一大股东持股比例呈“N”字型结构，并且当第一大股东绝对控股时，第二大股东持股比例比第一大股东持股比例与公司绩效的正相关关系更显著[46]。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关[47]。谭韵清、伍中信（2005）的经验研究表明股权集中度与公司绩效正相关，公司绩效可以以净资产收益率（ROE）、主营业务资产收益率（CROA）和市净率（P/NA）来衡量[48]。李平生（2007）通过研究认为，上市公司第一大股东持股比例、前三大股东持股比例、前五大股东持股比例与公司绩效指标(净资产收益率ROE、总资产收益率ROA和主营业务收益率ROM)均存在显著的正相关关系，当股权集中程度提高时，公司

的整体绩效呈现上升趋势，即股权集中度与公司绩效存在同向变化的关系[49]。吴淑琨(2002)通过对上市公司1997—2000年数据的实证分析表明：股权集中度、内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒U型相关关系[50]。李锦生、范林榜、潘善启（2008）通过对采掘、电力、煤气行业以及批发、零售贸易业和电子信息产业在2003—2005年的数据进行分析得出，股权集中度与公司绩效之间的关系表现出较显著的行业特征，其中，竞争性行业的上市公司经营绩效与第一大股东的持股比例之间无相关关系 ,而与前五大股东的持股比例和前十大股东的持股比例有较显著的相关关系 ，尤其是前十大股东的持股比例与总资产收益率之间具有较显著的三次函数关系。垄断行业股权集中度高，可有效地降低监督成本，使监督收益更大地内部化，使股东更有积极性对经理层进行监督

[51]

。

参考以上研究文献，结合本文所取样本的特殊性，提出以下假设： 假设7：股权集中度与经营绩效（ROE,EPS）呈显著正相关关系。

3.8 股东大会频率与公司绩效之间的关系

股东大会是股份有限公司定期或临时召集股东以决定公司基本事项的必要机构，是股东们行使其合法权利的基础，是由全体股东组成的公司最高决议机构

[52]

。我国2006年1月1日开始实施新的《公司法》，新《公司法》第九十九条规定：

“股份有限公司股东大会由全体股东组成。股东大会是公司的权力机构，依照本法行使职权。”高岚（2008）归纳和分析了日本学者中关于股东大会的最具代表性的三种学说：股东大会地位强化论、股东大会无用论及投资者保护集会论，结合我国公司治理结构中股东大会的地位，指出股东大会虽然经常仅是具备了一定的形式意义，但股东大会还是具有一定的公司治理功能。可以将股东大会定位于具有一定公司治理功能的投资者保护集会，对于发展中的我国公司法学具有较大的理论参考价值[53]。

鉴于此，本文大胆提出如下假设：

假设8：股东大会频率与经营绩效（ROE,EPS）呈显著正相关关系。

3.9 监事会规模与公司绩效之间的关系

卿石松（2008）通过实证研究发现，监事会特征与净资产收益率（ROE）不存在显著相关性，和每股收益（EPS）存在显著的关系。公司绩效（EPS）与监事会规模存在U型曲线关系，公司绩效与监事会规模显著负相关，与监事会规模的平方显著正相关[]。刘名旭（2007）对民营上市公司实证研究的结果表明，从整体上来说，民营上市公司的监事会对公司的绩效还是有一定的影响。尽管民营上市公司的监事会的外部监事比例和监事会的持股比例对公司绩效的影响不显著，但是它们与公司绩效呈正相关[55]。石水平，林斌（2007）对中小企业板块上市公

司的监事会特征及其对经营绩效的影响作了实证分析,发现:由于监事会在国内所处的弱势地位,监事会规模几乎不能影响公司的发展态势和绩效[56]。孙敬水，孙金秀（2005）选取2003年6月30日之前的深沪两市上市发行股票的浙江省63家上市公司为样本，以净资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）、每股收益（EPS）和托宾Q（TQ）表示公司绩效，实证研究表明监事会规模与公司绩效之间并不存在显著正相关[57]。

由此，本文提出以下假设：

假设9：监事会规模与旅游上司公司经营绩效（ROE,EPS）之间无显著相关性。

第四章 治理结构与旅游上市公司经营绩效间的相关性检验

4.1 实证研究的样本选择和变量选择

4.1.1 样本选择

我国上市公司在其披露的年度报告中一般包括财务会计数据、股东情况、董事会设置情况、股东大会情况、董事、监事、高管报酬情况、还有重要事项等等。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所旅游上市公司为样本，时间跨度为2005年至2007年。样本的筛选遵循以下原则：ST,PT类公司剔除；B股剔除；数据未完全披露的公司剔除；因其他问题造成样本数据不全的剔除。这样共选取了20家旅游上市公司样本来研究治理结构问题。2006、2007数据均来源于巨潮资讯网，2005年的数据来源于上海证券交易所和深圳证券交易所。20家旅游上市公司如表2所示。

表2 旅游上市公司

Table 2 Tourism Listed Companies

股票简称 北京旅游 大连友谊 东方宾馆 峨眉山A 桂林旅游 国旅联合 华侨城A 华天酒店 黄山旅游 金德发展

代码 000802 000679 000524 000888 000978 600358 000069 000428 6000 000639

股票简称 锦江投资 丽江旅游 首旅股份 通程控股 西安旅游 西安饮食 圣地 新都酒店 中青旅 锦江股份

代码 600650 002033 600258 000419 000610 000721 600749 000033 600138 6007

4.1.2 研究变量 4.1.2.1 解释变量

本文主要目的是为了研究旅游上市公司治理结构与经营绩效之间的关系，在此作者选取了九个预测变量，董事会规模、董事比例、董事长是否兼任总经理、董事薪酬、高管薪酬、信息披露、股权集中度、股东大会频率和监事会规模。具体定义见表3。

表3 公司治理结构变量定义

Table 3 The definition of Corporate Governance Structure’s variable

变量

董事会规模 董事比例

董事长是否兼任总经理 董事薪酬 高管薪酬 信息披露 股权集中度 股东大会频率 监事会规模

符号

Board (B) Outside (O) Leadership (L) Director Pay (DP) Executive Pay (EP) Disclosure (DC) Concentration (C) Frequency (F)

Supervisor Size (SS)

变量定义

董事人数

董事占董事人数的比例 虚拟变量，是取1，否取0 前三名董事薪酬的自然对数 前三位高管薪酬的自然对数

虚拟变量，该年度有信息披露，取1，没有则取0

前三大股东持股比例之和 在一年内股东大会召开的次数 监事会人数

4.1.2.2 被解释变量

关于上市公司治理结构与经营绩效相关性研究的过程中，经营绩效的度量方法至关重要。目前一般学者研究正常经营的上市公司时，基本采用的评估方法主要有：净资产收益率、每股收益、Tobin’s Q、经济增加值法等等。每一种评估方法得到的结论都会存在一定的差异，目前还没有统一的标准。由于本人财务综合知识有限，再结合我国广大中小投资主要采用会计指标衡量公司绩效的实际，本文选择前人最常使用的净资产收益率和每股收益作为衡量公司绩效的指标，具体定义如表4：

表4 公司经营绩效变量定义

Table 4 The definition of Operation Achievement’s variable

变量 净资产收益率 每股收益

符号 ROE EPS

变量定义

报告期净利润/期末净资产*100% 净利润/普通股总数

4.1.2.3 控制变量

根据前人的有关研究，对公司绩效的相关性可能有影响的变量还有以下几个：

（1）资本结构。王凤（2007）构建了公司绩效与资本结构间的多元线性回归模型，对我国典型旅游上市公司的绩效与资本结构之间进行实证研究，结果表明，旅游上市公司的资本结构与公司绩效之间存在显著相关关系[58]。严志勇，陈晓剑（2002）对沪深两市房地产上市公司的年报数据进行分析，研究结果表明，企业资本结构与经营绩效有密切关系，且满足二项式关系[59]。鲁靖文，朱淑芳（2008）以我国上市公司为研究对象，对上市公司的资本结构与经营绩效进行实证分析，研究发现，上市公司资本结构与经营绩效呈负相关，部分年份存在二次线性相关[60]。

（2）成长性。新兴的、高成长的公司尚处于创业阶段，但由于自身的一些优势可能具备可持续发展的能力，具有较多的投资机会，往往会高投资换取高回报。目前国内学者主要采用总资产增长率、净利润增长率来衡量公司成长性，根据样本数据的可获得性，本文选用总资产增长率作为公司成长性的计量指标。

（3）公司规模。大公司可能存在规模经济，较容易获得外部资金，从而提高公司的绩效。Xu和Wang(1999)证实中国上市公司的绩效与公司规模正相关[61]。

（3）新会计准则。2007年新会计准则实施，其对本文表示公司绩效的净资产收益率和每股收益在统计时是否产生一定的影响，目前还无专人研究此课题，为避免由于新会计准则的推行对旅游上市公司治理结构与公司经营绩效之间关系的干扰，本文特将新会计准则作为控制变量。

考虑到引入的控制变量应具有合理性，所以在下部分的回归分析中，先将以上提及的控制变量与公司经营绩效进行相关性分析，将与公司绩效不存在显著相关性的变量剔除，将与公司绩效存在显著相关性的变量留下作为最终控制变量，以保证加入解释变量后回归结果的合理性和准确性。

表5 控制变量定义

Table 5 The definition of control variable

变量 成长性 负债比率 公司规模 新会计准则

符号

Growth(G) Debt(D)

Company Size (CS) NC

变量定义

（期末总资产-期初总资产）/期初总资产 总负债/总资产 Ln总资产

虚拟变量，实行新会计准则取1；否则取0

4.1.2.4 模型设计

根据以上研究假设和设计变量，本文构造以下线性回归模型，以检验研究假设。

（1）董事会规模与公司绩效呈负相关关系。 ROE=α+β1B+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1B+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε

（2）董事比例与公司绩效之间不存在显著关系。 ROE=α+β1O+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1 O +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （3）两职合一与公司经营绩效负相关。 ROE=α+β1L+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1 L +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （4）董事薪酬与经营绩效呈显著正相关。 ROE=α+β1DP+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或

EPS=α+β1 DP +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （5）高管薪酬与经营绩效之间不存在显著相关。 ROE=α+β1EP+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1EP+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （6）信息披露与经营绩效呈显著正相关。 ROE=α+β1DC+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1 DC +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （7）股权集中度与经营绩效呈显著正相关关系。 ROE=α+β1C+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1 C +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （8）股东大会频率与经营绩效呈显著正相关关系。 ROE=α+β1F+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1 F +β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε （9）监事会规模与经营绩效之间无显著相关性。 ROE=α+β1SS+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε或 EPS=α+β1SS+β2G+β3D+β4CS+β5NC+ε

4.2 公司治理结构的描述性分析

在进行回归分析之前，首先对样本旅游上市公司治理结构做出宏观的描述性统计。通过三年数据的统计，可以总结我国旅游上市公司治理结构情况的变化，也对未来的发展方向提供一定的实证依据。

4.2.1 旅游上市公司董事会结构描述性统计

在2005-2007年期间，样本旅游上市公司董事会结构描述性统计如下表6所示。

由表6可知，2005至2007年期间旅游上市公司董事会规模有所缩减，但缩减幅度较小，由2005年的10.73人到2007年的10.32人。三年间董事会规模集中在11人左右，其中最多达到15人，最少则为7人。从1999年3月29日开始，国家经济贸易委员会、中国证券监督管理委员会、上海证券交易所等相继发布了关于在上市公司建立董事制度的《意见》、《草案》、《指导意见》等，各上市公司积极响应，引进董事制度。样本旅游上市公司中的董事集中在3人左右，但董事是否发挥作用还有待实证分析来验证。此外，在样本旅游上市公司中只有新都酒店在2005—2007年间实行两职合一，其他样本均显示董事长和总经理两职分离。

表6 旅游上市公司董事会结构描述性统计

Table 6 The descriptive statistic of Tourism Listed Companies’ board structure

董事会规模

2005

董事人数 董事比例 董事会规模

2006

董事人数 董事比例 董事会规模

2007

董事人数 董事比例 董事会规模

平均

董事人数 董事比例

均值 10.73 3.59 0.330 10.32 3.45 0.330 10.32 3.55 0.340 10.45 3.53 0.337

最大值 15 5 0.385 15 5 0.385 15 5 0.444 15 5 0.444

最小值 8 2 0.250 7 2 0.250 8 2 0.250 7 2 0.250

中值 11 3 0.33 11 3 0.33 11 3 0.33 11 3 0.33

资料来源：根据2005—2007年报数据整理。

4.2.2 旅游上市公司股权结构描述性统计

本文股权结构主要采用指标股权集中度来体现，通过对2005-2007年间20家旅游公司数据的分析，可得股权集中度的具体表现如表7所示。

表7 旅游上市公司股权集中度描述性统计

Table 7 The descriptive statistic of Tourism Listed Companies’ concentration

区间 小于等于30% 30%—40%（含40%） 40%—50%（含50%） 50%—60%（含60%） 60%—70%（含70%）

大于70%

2005 个数 — — 4 8 7 1

比例 — — 20% 40% 35% 5%

个数 — 3 5 11 — 1

2006

比例 — 15% 25% 55% — 5%

2007 个数 1 5 5 8 1 —

比例 5% 25% 25% 40% 5% —

资料来源：根据2005—2007年报数据整理。

从表可知，样本旅游上市公司股权集中度在区间50%—60%比较密集，2005年和2007年均占40%，2006年占到55%。在2005—2007年间，纵览各样本旅游上市公司年报信息，结果显示：股权集中度最大的为72.22%，是2005年首旅股份；最小的为24.58%，是2007年中青旅。总体上，股权集中度区间有持续走低的趋势，2005、2006年均有股权集中度超过70%的公司，2007年则没有一家公司股权集中

度大于70%，避免“一股独大”股权结构下控股股东掠夺和侵害小股东利益的风险。2005年没有公司股权集中度在30%—40%区间内，2006年和2007年分别增加到3家和5家。到2007年出现了股权集中度为24.58%的新低。

4.2.3 旅游上市公司董事、高管薪酬描述性统计

根据2005—2007年上市公司年报披露的董事、高管薪酬情况来看，总体上旅游上市公司董事、高管薪酬呈上升趋势，且各地区薪酬存在明显差异，具体情况详见下表8。

表8 旅游上市公司董事、高管薪酬描述性统计表

Table 8 The descriptive statistic of Tourism Listed Companies’ DP and EP

年份 2005 2006 2007

最大值

金额（万元） 426. 691.48 733.9

公司 中青旅 中青旅 中青旅

最小值

金额（万元）

33.6 33.5 50.9

公司 圣地 圣地 圣地

均值（万元） 141.39 168.11 176.07

高于均值的比例（%）

30 35 35

资料来源：根据2005—2007年报数据整理。

由表得知，三年间中青旅的董事和高管薪酬均居样本旅游上市公司首位，而且呈逐年递

增的发展趋势。分布在北京、上海和深圳的旅游上市公司董事、高管薪酬普遍较高，相比之下，位于湖南、等地的公司董事、高管薪酬较低，显示出一定的经济区域性。公司董事、高管薪酬基本上按照公司高级管理人员工资审核发放，但也存在部分董事不在公司领取报酬津贴，而在股东单位或其他关联单位领取，因此在统计董事、高管薪酬时，这部分人薪酬情况无法根据年报信息获取，在一定程度上影响描述性统计的准确性。鉴于本文采用薪酬的自然对数来表示解释变量，其对实证研究结果的影响微乎其微，可忽略不计。

4.2.4 旅游上市公司股东大会频率描述性统计

上市公司股东大会一般由年度股东大会和临时股东大会组成，2005—2007年样本旅游上市公司股东大会频率描述性统计如下表9所示。

表9 旅游上市公司股东大会频率描述性统计

Table 9 The descriptive statistic of Tourism Listed Companies’ frequency 年份 2005 2006 2007

最大值 次数 5 7 7

公司 北京旅游 北京旅游 华天酒店

均值（次）

2 3 2.5

1次的比例 40% 10% 25%

资料来源：根据2005—2007年报数据整理。

样本旅游上市公司显示股东大会频率集中在2—3次，即一次年度股东大会和1—2次临时股东大会。年度股东大会是对上一年董事会报告、监事会报告、财务

报告、利润分配等事项的决议。临时股东大会是对本年度要发生的重要事项进行审议，涉及收购、发行股票、更改公司章程、开发投资等等。如2007年华天酒店召开六次临时股东大会，审议通过了《关于收购湖南国际金融大厦有限公司的议案》、《关于对所收购湖南金融大厦酒店部分投资改造的议案》等诸多重要事项。其对公司绩效的影响如何，尚无前车之鉴，希望本文对旅游上市公司股东大会频率与公司绩效的研究，能够起到抛砖引玉的效果，吸引更多学者关注这一问题。

4.2.5 旅游上市公司信息披露描述性统计

从2005-2007三年的面板数据中可知，总共有8家旅游上市公司在报告期内有信息披露，它们分别是北京旅游、华天酒店、东方宾馆、首旅股份、桂林旅游、西安饮食、新都酒店和中青旅。其中2005年披露的有北京旅游、华天酒店、西安饮食、新都酒店、东方宾馆和首旅股份；2006年披露的有北京旅游、华天酒店、西安饮食、新都酒店和中青旅；2007年披露的有北京旅游、华天酒店、西安饮食、新都酒店、东方宾馆和桂林旅游。所披露信息基本是经济纠纷，包括借款纠纷案、公司股权收购款案和装修款合同纠纷案等等。主要的信息披露载体有《证券时报》、《中国证券报》和《上海证券报》等。

4.2.6 旅游上市公司监事会规模描述性统计

监事会是股东大会领导下的公司的常设监察机构，执行监督职能。监事会与董事会并立，地行使对董事会、总经理、高级职员及整个公司管理的监督权。根据《公司法》规定，监事会规模不得少于三人，监事会应当包括股东代表和适当比例的公司职工代表，其中职工代表的比例不得低于三分之一，具体比例由公司章程规定。在2005-2007年旅游上市公司的样板数据中，人数和人员构成符合法律、法规要求，具体信息如表10所示。

表10 旅游上市公司监事会规模与公司绩效描述性统计

Table 10 The descriptive statistic of Tourism Listed Companies’ supervisor size

监事会人员数目（人） 3 4 5 6 7 8

相对应公司数目（个） 32 1 18 2 6 1

公司数所占比重

（%） 53.33 1.67 30 3.33 10 1.67

平均净资产收益率

（%） 5.57 9.60 10.46 11.66 5.76 20.47

平均每股收益（元/股·年）

0.19 0.23 0.29 0.40 0.13 0.67

资料来源：根据2005—2007年报数据整理。

从表10统计的指标来看：8人制监事会的公司绩效最好，平均净资产收益率

和每股收益分别为20.47%和0.67；3人制和7人制监事会的公司绩效较差，3人制的平均每股收益较7人制高出0.06元/股，而平均净资产收益率低于7人制0.19%；监事会规模为4人制、5人制和6人制的公司绩效表现一般，且平均净资产收益率和每股收益均呈线性增长的趋势。

4.3 结果分析

本文先将控制变量与经营绩效进行相关性分析，选取有效控制变量，再将解释变量与被解释变量进行回归，验证本文假设。

对所选的控制变量进行相关性分析，结果显示，采用净资产收益率（ROE）作为公司绩效指标时，有效控制变量为公司规模和成长性，其中净资产收益率与公司规模呈极显著正相关，与成长性呈显著正相关。采用每股收益（EPS）作为公司绩效指标时，有效控制变量为公司规模和成长性，且均与每股收益呈极显著正相关。因此本文确定公司规模和成长性作为有效控制变量，计入最终回归分析方程。相关性分析如图3和图4所示。

CorrelationsROEROEPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NGrowthDebtCSNCGrowthDebtCSNC.269*.03860-.049.71360.330**.01060.119.36560.213.10360.480**.00060.270*.03760.155.23860.067.61060.131.31760*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).

图3 控制变量与净资产收益率的相关性 Fig.3 The correlation between control variable and ROE

CorrelationsEPSEPSPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NPearson CorrelationSig. (2-tailed)NGrowthDebtCSNCGrowthDebtCSNC.345**.00760-.138.29360.575**.00060.178.17460.213.10360.480**.00060.270*.03760.155.23860.067.61060.131.31760**. Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed).*. Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed).

图4 控制变量与每股收益的相关性

Fig.4 The correlation between control variable and EPS

4.3.1 董事会规模与公司绩效的关系

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到董事会规模回归结果如表11。

表11 董事会规模与公司绩效的回归

Table 11 The regression between board and operation achievement

Board

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.868 0.515 1.685 0.097 0.047 0.030

EPS 0.023 0.011 2.116 0.039 0.072 0.056

上表结果显示，董事会规模与以每股收益为绩效指标的公司业绩呈显著线性关系，与净资产收益率为绩效指标的公司业绩线性关系不显著。引入有效控制变量（CS，Growth）之后，再次回归得到结果如表12所示。

表12 引入控制变量后董事会规模与公司绩效的回归

Table 12 The regression between board and operation achievement after using control variable Board

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 3.719 3.710 1.002 0.320 0.142 0.096

EPS 0.011 0.010 1.087 0.282 0.350 0.316

从表可知，在引入有效控制变量后，回归方程的整体拟合效果并未加强反而有所减弱，无论是净资产收益率作为绩效指标还是每股收益作为绩效指标，董事会规模与公司绩效间均不存在显著线性关系，即董事会规模不是公司绩效的有效预测变量。这说明假设1不成立。

4.3.2 董事比例与公司绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到董事比例回归结果如表13。

表13 董事比例与公司绩效的回归

Table 13 The regression between outside and operation achievement

Outside

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.227 0.323 0.704 0.484 0.008 -0.009

EPS 0.004 0.007 0.517 0.607 0.005 -0.013

由表可知：董事比例与公司绩效（ROE,EPS）间不存在显著线性关系，引入控制变量后再次回归得到结果如表14。

表14 引入控制变量后董事比例与公司绩效的回归

Table 14 The regression between outside and operation achievement after using control variable Outside

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.210 0.308 0.683 0.498 0.132 0.086

EPS 0.003 0.006 0.472 0.639 0.339 0.304

从表得知，引入有效控制变量后，董事比例与公司绩效间（ROE,EPS）关系并未发生明显改变，仍然不存在显著线性关系，即董事比例不是公司绩

效的有效预测变量，假设2成立。

4.3.3 两职合一与公司经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到公司领导结构回归结果如表15。

表15 两职合一与公司绩效的回归

Table 15 The regression between leadership and operation achievement

Leadership Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -24.716 4.310 -5.735 0.000 0.362 0.351

EPS -0.384 0.106 -3.608 0.001 0.183 0.169

从上表可知，两职合一和公司绩效（ROE,EPS）之间存在极显著负相关，引入有效控制变量后再次回归得结果如表16。

表16 引入控制变量后两职合一与公司绩效的回归

Table 16 The regression between leadership and operation achievement

after using control variable

Leadership Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -22.694 4.287 -5.294 0.000 0.417 0.385

EPS -0.2 0.092 -3.143 0.003 0.436 0.406

由表得知，引入有效控制变量后，两职合一与公司绩效（ROE,EPS）间仍存在极显著负相关，这说明两职合一是公司绩效的有效预测变量，即假设3成立。

4.3.4 董事薪酬与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到董事薪酬回归结果如表17。

表17 董事薪酬与公司绩效的回归

Table 17 The regression between DP and operation achievement

DP

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -0.1 1.836 -0.084 0.933 0.000 -0.017

EPS 0.087 0.038 2.275 0.027 0.082 0.066

从表得知，董事薪酬与以每股收益（EPS）为指标的公司绩效呈显著正相关关系，与以净资产收益率（ROE）为指标的公司绩效间线性关系不显著。在引入有效控制变量后，再次回归得到结果如表18。

表18 引入控制变量后董事薪酬与公司绩效的回归

Table 18 The regression between DP and operation achievement after using control variable DP

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -3.5 2.063 -1.718 0.091 0.169 0.124

EPS -0.007 0.040 -0.179 0.859 0.337 0.302

由上表可知，引入有效控制变量后，董事薪酬与公司绩效（ROE）方程整体拟合度有所加强，但仍然未出现显著线性关系。董事薪酬与公司绩效（EPS）方程整体拟合度并未加强反而大幅度减弱，呈现非显著负相关关系，这说明董事薪酬不是公司绩效（ROE,EPS）的有效预测变量，即假设4不成立。

4.3.5 高管薪酬与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到高管薪酬回归结果如表19。

表19 高管薪酬与公司绩效的回归

Table 19 The regression between EP and operation achievement

EP

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

资料来源：根据回归结果中整理而得。

ROE 1.194 1.472 0.811 0.421 0.011 -0.006

EPS 0.071 0.031 2.288 0.026 0.083 0.067

从上表得知，高管薪酬与公司绩效（EPS）呈显著线性正相关关系，与公司绩效（ROE）间没有明显关系。引入控制变量后，再进行回归分析得到结果如表20。

表20 引入控制变量后高管薪酬与公司绩效的回归

Table 20 The regression between EP and operation achievement after using control variable EP

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.216 1.568 0.138 0.1 0.125 0.078

EPS 0.029 0.030 0.992 0.326 0.348 0.313

由表可知，引入有效控制变量后，高管薪酬与公司绩效（ROE,EPS）间均未出现显著线性关系，即高管薪酬不是公司绩效的有效预测变量，假设5成立。

4.3.6 信息披露与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到信息披露与经营绩效回归结果如表21。

表21 信息披露与经营绩效的回归

Table 21 The regression between disclosure and operation achievement

Disclosure Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -5.512 2.507 -2.199 0.032 0.077 0.061

EPS -0.127 0.0 -2.335 0.023 0.086 0.070

从表可得，信息披露与公司经营绩效（ROE,EPS）间均呈现显著负相关关系，引入控制变量后，再回归得出结果如表22。

表22 引入控制变量后信息披露与经营绩效的回归

Table 22 The regression between disclosure and operation achievement

after using control variable

Disclosure Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE -4.358 2.472 -1.763 0.083 0.171 0.126

EPS -0.0 0.047 -1.8 0.063 0.377 0.343

由上表可知，将有效控制变量引入方程后，整体拟合度均呈现减弱趋势，信息披露与经营业绩（ROE,EPS）间均未有显著线性相关，这说明信息披露并不是公司经营绩效的有效预测变量，即假设6不成立。

4.3.7 股权集中度与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到股权集中度与经营绩效回归结果如表23。

表23 股权集中度与公司绩效的回归

Table 23 The regression between concentration and operation achievement

Concentration Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.229 0.111 2.057 0.044 0.068 0.052

EPS 0.003 0.002 1.253 0.215 0.026 0.010

由上表可知，股权集中度与公司绩效（ROE）呈显著正相关，与公司绩效（EPS）不存在显著线性关系。引入控制变量后，再进行回归可得结果如表24。

表24 引入控制变量后股权集中度与公司绩效的回归

Table 24 The regression between concentration and operation achievement

after using control variable

Concentration Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 0.231 0.105 2.192 0.033 0.194 0.151

EPS 0.003 0.002 1.567 0.123 0.365 0.331

从表可得，引入有效控制变量后，方程整体拟合度均有所加强，且股权集中度与公司绩效（ROE）呈现显著正相关关系，与公司绩效（EPS）仍未呈现显著线性关系，即股权集中度是以净资产收益率为指标的公司绩效的有效预测变量，不是公司绩效（EPS）的有效预测变量。假设7不成立。

4.3.8 股东大会频率与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到股东大会频率与经营绩效回归结果如表25。

表25 股东大会频率与公司经营绩效的回归

Table 25 The regression between frequency and operation achievement

Frequency

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

（数据从回归结果中整理而得）

ROE 1.272 0.901 1.413 0.163 0.033 0.017

EPS 0.016 0.020 0.784 0.436 0.010 -0.007

从表可知，股东大会频率与公司经营绩效（ROE,EPS）间均未呈现显著线性关系，引入控制变量后，再进行回归可得结果如表26。

表26 引入控制变量后股东大会频率与经营绩效的回归

Table 26 The regression between frequency and operation achievement after using control variable Frequency

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 1.329 0.855 1.555 0.126 0.161 0.116

EPS 0.017 0.016 1.015 0.314 0.349 0.314

由上表可得，引入有效控制变量后，并未使方程整体拟合度加强，股东大会频率与公司经营绩效（ROE,EPS）间仍然没有呈现显著线性相关关系，故股东大会频率不是公司经营绩效的有效预测变量，假设8不成立。

4.3.9 监事会规模与经营绩效

分别用净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）作为绩效指标得到监事会规模与经营绩效回归结果如表27。

表27 监事会规模与公司绩效的回归

Table 27 The regression between SS and operation achievement

SS

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 1.204 0.797 1.511 0.136 0.038 0.021

EPS 0.024 0.017 1.375 0.174 0.032 0.015

从上表可知，监事会规模与公司绩效（ROE,EPS）间不存在显著线性关系，引入有效控制变量后，再进行分析得到结果如表28。

表28 引入控制变量后监事会规模与公司绩效的回归

Table 28 The regression between SS and operation achievement after using control variable SS

Coefficient Std.Error T. Sig.

R-squared

Adjusted R-squared

ROE 1.047 0.782 1.338 0.186 0.152 0.107

EPS 0.021 0.015 1.444 0.1 0.361 0.326

由表可得，引入有效控制变量后，方程整体拟合度并未明显加强，监事会规模与公司绩效（ROE,EPS）仍然没有呈现显著线性关系，即监事会规模不是公司绩效的有效预测变量，假设9成立。

第五章 研究的结论和建议

5.1 结论

公司经营业绩好坏与公司治理结构有着密切的关系，本文以中国旅游上市公司公开的年报信息为基础，收集整理了2005—2007年数据，利用SPSS软件对中国旅游上市公司经营业绩与治理结构之间进行了回归分析。本文的分析较为客观的评价了公司治理结构与经营业绩在旅游上市公司中的关系。通过引入有效控制变量、设立模型和数据分析，本文得出以下几点结论：

（1）公司绩效（ROE,EPS）与治理结构指标不存在显著相关性。从分析结果可知，董事会规模、董事比例、董事薪酬、高管薪酬、信息披露、股东大会频率和监事会规模，在引入有效控制变量后，均未呈现出与公司绩效（ROE,EPS）间的显著线性关系。其中董事会规模、董事薪酬和高管薪酬在引入有效控制变量之前均与公司绩效（EPS）呈现显著正相关，与公司绩效（ROE）不存在任何关系。信息披露在引入有效控制变量前与公司绩效（ROE,EPS）呈现显著负相关。从数据处理分析的结果可知，在引入有效控制变量后，整体变量与公司绩效（ROE,EPS）间的方程大部分呈现极显著关系。这说明在旅游上市公司中，本文有效控制变量公司规模（CS）和成长性（Growth）对公司绩效更具影响力。

（2）董事长和总经理两职合一与公司绩效（ROE,EPS）间存在极显著负相关。从数据处理结果得知，在引入有效控制变量前，董事长与总经理两职合一与公司绩效（ROE,EPS）存在显著负相关。在引入有效控制变量之后，方程的整体拟合度加强，致使两职合一与公司绩效（ROE,EPS）呈现极显著负相关关系。这说明在中国旅游上市公司这个特定的行业内，不适于采用两职合一。

（3）股权集中度与公司绩效（ROE）间存在显著正相关，与公司绩效（EPS）没有显著相关性。在引入有效控制变量前后，股权集中度与公司绩效（ROE,EPS）的关系没有发生根本变化。

5.2 建议

我国公司治理结构的产生和发展是我国企业制度的伴生物，而不是一个伴随市场经济和现代企业的发展应运而生的自发演变过程，因此，必须立足本国的基本国情，了解我国公司治理结构的特点，符合企业发展的规律，逐步完善我国旅游上市公司的企业制度，建立良好的公司治理结构与经营业绩关系。基于研究结论，本文提出以下几点建议：

（1）优化公司治理结构要素。本文设计了董事会规模、董事比例、董

事长和总经理两职合一、股权集中度、董事薪酬、高管薪酬、信息披露、股东大会频率和监事会规模等九个指标，在实际的分析过程中，只有两职合一与股权集中度两个指标在引入有效控制变量后与公司绩效（ROE,EPS）存在相关性。因此在分析中国旅游上市公司与经营业绩的关系时，结合旅业特色，概括出符合旅游企业发展的公司治理指标，保证在公司治理实践中提纲挈领，建立良好的公司治理结构和经营业绩关系。

（2）建立健全公司绩效指标体系。本文采用净资产收益率和每股收益作为公司绩效的衡量指标，通过与公司治理结构指标之间的回归分析可知，其中股权集中度、两职合一和信息披露与公司绩效（ROE）间呈现显著相关性；董事会规模、两职合一、董事薪酬、信息披露和高管薪酬与公司绩效（EPS）呈现显著相关性；董事比例、股东大会频率和监事会规模与公司绩效（ROE,EPS）不存在显著关系。因此，本文建议采用丰富的公司绩效考核指标来进一步完善分析结果的全面性、完整性。在本文使用的净资产收益率和每股收益的基础上，还可以采用Tobin’s Q、经济增加值法、折现现金流法、上市公司市盈率法和公司盈利能力会计指标法等来衡量公司绩效，促进和强化公司治理结构改革和发展。

（3）逐步完善董事长和总经理两职合一情况。分析结果显示旅游上市公司两职合一状况与公司绩效呈现极显著负相关，即董事长兼任总经理对公司业绩产生负面影响，不利于企业的发展。换言之，在我国现阶段的旅游上市公司不适宜采用两职合一制度。因此，董事长与总经理两职应当尽量分开，以维护董事会的性和有效性，从而有利于进一步明晰委托代理理论。

（4）进一步发挥股权集中度效用。分析结果显示，股权集中度和公司绩效（ROE）之间存在显著正相关关系，即股权越集中越有利于提高公司经营效率。何家成（2004）认为股权集中情况下，存在两个突出问题，即经营者损害股东的利益和大股东损害小股东的利益[62]。这说明我国旅游上市公司需要进一步改善股权集中度状况，形成一个合理的相互制衡的公司治理结构，更好地发挥旅游上市公司治理机制，从根本上为旅游上市公司绩效的提升奠定良好的基础。

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附录

附表1 2005——2007年中国旅游上市公司与经营绩效相关性研究之控制变量情况

2005年 上市公司 代码 净资产收益率 每股收益 公司规模 ROE 5.77 4.771 6.18 6.65 8.87 -2.27 18.23 2.15 9.6 6.53 9.76 13.21 13.28 6.96 5.47 6.853 6.19 13.73 0.6705 4.93 EPS 0.13 0.124 0.134 0.16 0.21 -0.03 0.432 0.06 0.23 0.11 0.319 0.455 0.386 0.2501 0.1981 0.155 0.12 0.1828 0.0103 0.2312 CS 20.22 21.42 20.50 20.51 20.51 20.61 22.38 20.87 20.69 19.27 21.63 21.75 19.66 21.31 21.16 20.14 20. 19.59 20.21 21.84 成长性 Growth -0.01 负债比率 新会计准则 Debt 0.5836 NC 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 北京旅游 000802 大连友谊 000679 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 国旅联合 600358 华侨城A 000069 华天酒店 000428 黄山旅游 6000 金德发展 000639 锦江股份 6007 锦江投资 600650 丽江旅游 002033 首旅股份 600258 通程控股 000419 西安旅游 000610 西安饮食 000721 圣地 600749 新都酒店 000033 中青旅 600138 -0.184360042 0.59452 0.044241204 0.260998 0.105670932 0.285045 0.066080866 0.431042 -0.750612478 0.340523 0.425650803 0.438888 -0.014219056 0.571158 0.0608092 0.252776 -0.111272288 0.4473 0.090781937 0.1749 -0.008552446 0.319483 -0.030842178 0.121039 0.06968281 0.428786 1.3392637 0.2826 -0.00486 0.271296 0.008281031 0.62035 0.1236772 0.79 -0.023687045 0.263795 0.776 0.491829 成长性Growth 2006年 上市公司 代码 净资产收益率每股收益公司规模ROE 7.63 4.691 4.18 6.93 10.42 3.10 19.45 EPS 0.152 0.122 0.09 0.1749 0.256 0.04 0.5 CS 21.59 20. 20.73 20. 22.68 负债比率新会计准则 Debt NC 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 北京旅游 000802 大连友谊 000679 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 国旅联合 600358 华侨城A 000069 20.21 -0.017175202 0.244118744 0.1011619 0.629502423 0.047824131 0.273702361 0.242626767 0.406113152 0.025529735 0.437997016 0.3536333 0.484910071 20.48 -0.121975684 0.299074713

华天酒店 000428 黄山旅游 6000 金德发展 000639 锦江股份 6007 锦江投资 600650 丽江旅游 002033 首旅股份 600258 通程控股 000419 西安旅游 000610 西安饮食 000721 圣地 600749 新都酒店 000033 中青旅 600138 15.91 16.71 6.28 10.63 13.41 13.8 9.08 7.68 2.183 3.1606 9.16 -46.10 6.95 0.473 0.3 0.11 0.3607 0.509 0.433 0.3453 0.3001 0.0478 0.06 0.1006 -0.4216 0.37 21.12 20.87 19.4 21.65 21.85 19.77 21.28 21.30 0.277566109 0.6060028 0.206219999 0.2819704 0.142780091 0.492004999 0.019716141 0.16350402 0.099872021 0.283229737 0.112968672 0.1526681 -0.02977041 0.3939751 0.143270534 0.5679738 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 20.07 -0.074579553 0.219555187 20.63 -0.018634633 0.614035298 19.69 21.93 0.1137435 0.668263185 0.099616183 0.533301332 成长性Growth 20.04 -0.155696502 0.405835597 2007年 上市公司 代码 净资产收益率每股收益公司规模ROE 3.73 4.875 4.65 7.71 11.3 3.56 15.20 25.36 14.74 2.61 12.68 18.80 20.47 12.63 7.69 2.37 3.38 2.96 -2.29 9.23 EPS 0.0812 0.13 0.1 0.1971 0.3 0.04 0.66 0.467 0.33 0.045 0.4373 0.567 0.67 0.5288 0.3067 0.0457 0.0585 0.0775 0.0057 0.52 CS 20.23 22.27 20.82 20. 23.25 21.55 21.16 19.42 22.56 21.7 20 21.36 21.37 20.25 20.6 20.18 22.25 负债比率新会计准则Debt NC 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 北京旅游 000802 大连友谊 000679 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 国旅联合 600358 华侨城A 000069 华天酒店 000428 黄山旅游 6000 金德发展 000639 锦江股份 6007 锦江投资 600650 丽江旅游 002033 首旅股份 600258 通程控股 000419 西安旅游 000610 西安饮食 000721 圣地 600749 新都酒店 000033 中青旅 得。

0.026398006 0.51269038 0.970079147 0.823604077 0.096281687 0.4371257 0.007394356 0.3988007 0.7583857 0.2387377 0.517 0.661628251 0.325537377 0.332065969 0.016772688 0.48601112 1.478147209 0.193568283 -0.1319965 0.24988501 0.262123763 0.249327949 0.083078009 0.333704817 0.080969424 0.565869468 0.2000749 0.331381286 -0.02790488 0.597810234 0.6243018 0.427508594 0.369996267 0.47241415 20.49 -0.0538225 0.259517009 20.48 -0.0032841 0.302322437 20.04 -0.008413529 0.394811772 600138 数据来源：根据巨潮资讯网、上海证券交易所、深证证券交易所所披露的年报信息，按各指标定义整理所

附表2 2005——2007年中国旅游上市公司与经营绩效相关性研究之预测变量情况

2005年 净资产上市公司 代码 收益率(%) 北京旅游 000802 5.77 每股股权集董事会规模 9 8 9 13 12 11 15 9 9 13 15 12 9 9 8 11 11 11 9 15 董董事事人数 比例（%） 3 3 3 5 4 4 5 3 3 4 5 4 3 3 2 3 4 4 3 5 2006年 净资产上市公司 代码 收益率(%) 北京旅游 000802 每股股权集董事会规模 9 7 9 8 董董事（%） 3 2 3 3 33.33 28.57 33.33 37.5 事人数 比例董事长是否兼任总经理 0 0 0 0 12.51 13.61 13.35 12.35 1 0 0 0 董事信息薪酬 披露 股东大会频率 7 3 3 3 监事会规模 3 5 5 3 高管薪酬 33.33 37.5 33.33 38.46 33.33 36.36 33.33 33.33 33.33 30.77 33.33 33.33 33.33 33.33 25 27.27 36.36 36.36 33.33 33.33 董事长是否兼任总经理 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 12.58 13.11 13.41 11.9 13.73 13.11 14.27 12.71 1 0 1 0 0 0 0 1 董事信息薪酬 披露 股东大会频率 5 1 2 1 1 2 4 3 2 1 2 1 3 2 1 3 1 1 3 2 监事会规模 3 5 5 3 3 3 5 5 4 7 7 3 5 3 5 3 7 3 3 3 高管薪酬 收益 中度（%） 0.13 67.19 9.95 12.82 13.2 11.75 13.34 13.4 13.86 11.78 12.49 12.02 13.29 13.63 12.92 13.43 12.51 13.33 12.87 12.21 12.72 13.83 大连友谊 000679 4.771 0.124 55.343 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 6.18 0.134 6.65 8.87 0.16 0.21 63.45 63.08 65.67 43.86 69.31 65.15 51.77 50.3 55.56 43.48 56.85 国旅联合 600358 -2.27 -0.03 华侨城A 000069 18.23 0.432 华天酒店 000428 黄山旅游 6000 金德发展 000639 锦江股份 6007 2.15 9.6 6.53 0.06 0.23 0.11 12. 0 13.15 13.19 13.51 12.86 13.6 12.79 13.15 13 12.34 13. 14.36 0 0 0 0 1 0 0 1 0 1 0 9.76 0.319 锦江投资 600650 13.21 0.455 丽江旅游 002033 13.28 0.386 首旅股份 600258 通程控股 000419 6.96 0.2501 72.22 5.47 0.1981 59.34 63.11 45.51 59.3 西安旅游 000610 6.853 0.155 西安饮食 000721 6.19 0.12 圣地 600749 13.73 0.1828 新都酒店 000033 0.6705 0.0103 53.65 中青旅 600138 4.93 0.2312 41.39 收益 中度（%） 7.63 0.152 56.69 12.25 13.61 13.21 12.05 大连友谊 000679 4.691 0.122 43.025 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 4.18 0.09 52.00 6.93 0.1749 51.39

桂林旅游 000978 10.42 0.256 57.67 国旅联合 600358 3.10 0.04 0.5 35.27 58.96 13 11 15 9 8 13 15 11 9 9 8 11 13 11 9 11 4 4 5 3 3 4 5 4 3 3 2 3 5 4 3 4 2007年 30.77 36.36 33.33 33.33 37.5 30.77 33.33 36.36 33.33 33.33 25 27.27 38.46 36.36 33.33 36.36 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 13.99 13.16 13.88 12.71 0 0 0 1 2 2 4 3 3 3 2 3 1 2 1 4 2 3 2 3 3 3 5 5 3 7 6 3 5 3 5 3 7 3 3 3 13.6 12.73 13.91 12.39 12.69 12.72 12.82 13.6 12. 13.43 12.11 13.2 12.95 12.33 13.12 11.97 华侨城A 000069 19.45 华天酒店 000428 15.91 0.473 55.58 黄山旅游 6000 16.71 金德发展 000639 6.28 0.3 0.11 48.90 38.74 12.80 0 13.15 13.75 13.81 12.86 13.78 12.79 13.27 12.91 12.34 13.71 14. 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 1 锦江股份 6007 10.63 0.3607 53.62 锦江投资 600650 13.41 0.509 42.22 丽江旅游 002033 首旅股份 600258 通程控股 000419 13.8 0.433 .28 9.08 0.3453 71.6 7.68 0.3001 50.48 西安旅游 000610 2.183 0.0478 53.19 西安饮食 000721 3.1606 0.06 圣地 600749 45.51 9.16 0.1006 51.68 40.16 31.71 -0.421新都酒店 000033 -46.10 6 中青旅 600138 6.95 0.37 净资产上市公司 代码 收益率(%) 北京旅游 000802 每股股权集董事会规模 10 8 9 9 13 11 15 9 12 13 15 11 10 9 8 9 9 9 9 11 董董事（%） 3 3 3 3 4 4 5 3 5 4 5 4 4 3 2 3 3 4 3 4 30 37.5 33.33 33.33 30.77 36.36 33.33 33.33 41.67 30.77 33.33 36.36 40 33.33 25 33.33 33.33 44.44 33.33 36.36 事人数 比例董事长是否兼任总经理 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 12.51 1 董事信息薪酬 披露 股东大会频率 3 1 2 3 2 2 3 7 3 2 1 1 4 2 1 3 3 1 3 3 监事会规模 3 5 5 3 3 3 5 5 5 7 6 3 8 3 5 3 3 3 3 3 高管薪酬 收益 中度（%） 3.73 0.0812 56.18 44.314 52.07 51.3 56.07 34.81 50.79 12.25 11.6 13.86 12.34 13.87 13.36 13.88 12.87 12.62 12.72 13.56 13.6 12.92 13.45 12.51 13.19 12.96 10.49 13.38 14.32 大连友谊 000679 4.875 0.13 东方宾馆 000524 峨眉山A 000888 桂林旅游 000978 国旅联合 600358 4.65 0.1 13.90 0 13.22 12.44 14.2 13.16 14.01 12.87 1 0 1 0 0 1 7.71 0.1971 11.3 3.56 0.3 0.04 华侨城A 000069 15.20 0.66 华天酒店 000428 25.36 0.467 53.65 黄山旅游 6000 14.74 0.33 金德发展 000639 46.75 12.78 0 13.15 13.83 13.81 12.86 13.8 12.79 13.25 12.94 12.34 13.74 15.12 0 0 0 0 0 0 0 1 0 1 0 2.61 0.045 37.71 锦江股份 6007 12.68 0.4373 52.66 锦江投资 600650 18.80 0.567 41.73 丽江旅游 002033 20.47 0.67 53.32 首旅股份 600258 12.63 0.5288 63.03 通程控股 000419 西安旅游 000610 西安饮食 000721 圣地 600749 7.69 0.3067 48.63 2.37 0.0457 48.92 3.38 0.0585 39.15 2.96 0.0775 33.32 新都酒店 000033 -2.29 0.0057 35.31 中青旅 600138 9.23 0.52 24.58

数据来源：巨潮资讯网、上海证券交易所、深证证券交易所所披露的年报信息，根据各指标定义，收集整理所得。

致 谢

时光荏苒，岁月如梭。眨眼间，研究生三年的时光即逝，本论文完稿之际，回顾此段求学历程，感慨良多。从动笔到定稿，从瞄准公司治理结构到定位于旅游上市公司，从搜集第一家旅游上市公司年报信息到数十张数据图表的成型，在这个漫长的过程中，我懂得了在学术的殿堂中要有严谨的作风，细致的行为，认真的态度和求实的品格。

感谢我的导师阮文彪教授，他的一言一行深深的影响着我，他对学问孜孜不倦的追求和严谨的学术作风一直吸引着我。从论题的选择，到论文框架的安排，从资料的收集到初稿的形成，从字斟句酌到最后的定稿，无处不透着阮老师对我的关怀和指导。在思想生活方面，阮老师也给予了一定的帮助，在此说声“谢谢”。老师所做的一切将对我未来的人生产生深刻的影响。

感谢管理科学学院姜含春教授、孟枫平教授、朱静副教授、陆新文副教授和刘会同副教授在开题报告中给予的很多建设性的意见和建议，致使本文在日后的行文过程中考虑的更加全面和具体。感谢我在安徽农业大学攻读硕士学位时所有的任课老师！是你们渊博的知识感召着我，是你们在我徘徊时牵引我前进。感谢研究生学院所有的老师。

感谢安徽农业大学学生处刘惠东、王琼副和整个学生处的工作人员在我的研究生生涯中提供了各种实践机会，帮我积累经验，增长阅历。

感谢陆彦和贾伟两位师兄，不厌其烦的解答我所有的疑问，保证了论文按时完成。

感谢我的同窗好友方婷、赵惠和章巍，他们每个人身上都有值得我学习的优秀品质，祝愿他们在日后的人生旅程中绘出一副优美的画卷。

感谢我的师妹周燕南，在我的研究生生涯中帮我认识自我，改正不足，鼓励我，支持我。

最后要感谢我的父母，几十年来一直默默的支持着我，不管是精神上还是物质上，一直都是我最坚实的后盾，他们的期望是我学习的动力。

毕业不是结束，而是新的起点。希望在未来的人生道路上，能够飞的更高！

杨金丹 2009年5月26日

个人简介

杨金丹，女，1983年3月，浙江省温岭市，硕士研究生，安徽农业大学，在研究生期间发表一篇论文。

1.杨金丹，阮文彪.农民旅游探析.管理科学文摘.2008（3）：P292—293